JD.Com (JD), conocido como el "Amazon Chino" es una empresa de comercio en línea que invierte en robótica, inteligencia artificial, big data, vehículos autónomos, drones y en el Internet de las Cosas. La cotización de JD ha caído 44% en bolsa YTD. Está siendo duramente penalizada de forma similar a otras compañías chinas que cotizan en EEUU (BABA, BIDU, YY). Aquí las principales razones de la penalización:
- La guerra comercial entre EEUU y China. El ping pong de aranceles de uno y otro lado ha maniatado la cotización.
- La empresa no es rentable (aún). En Q218 registró pérdidas por 2,200 millones de yuanes.
- Registra un gasto intensivo en capital. Principalmente en marketing, promociones y sistema logístico. Los más negativos en JD consideran que su modelo de negocio nunca será rentable.
- El CEO ha estado envuelto en un escándalo sexual en EEUU (agosto 2018).
- La falta de seguridad jurídica de las estructuras VIE (variable interest entity) utilizadas por las compañías chinas para acceder al mercado de capitales norteamericano.
Pero entonces ¿por qué está en zona de compra?
- Es el retailer #1 en China creciendo en ventas a un ritmo anualizado de 52%.
- Invirtiendo fuertemente en sus procesos de distribución y activos logísticos registra el menor costo por envío, además de garantizar la calidad de los productos que ofrece. (Integración vertical, dueño de la distribución y enfoque en la experiencia del consumidor).
- Alianzas estratégicas con gigantes como Google, Wallmart, Tencent y Baidu.
- Cotiza notoriamente infravalorada mirándola por el ratio precio/ventas.
No es poca cosa, no? Veamos ahora un poco más a fondo.
EL NEGOCIO
JD es el principal retailer de China y la tercera compañía de internet más grande del mundo en ventas.
Registra un crecimiento anualizado en ventas de 52%. Sin embargo, su modelo de negocio es altamente intensivo en capital. Su enfoque en entregar productos de calidad y con el menor tiempo posible de despacho, lo obliga a invertir fuertemente en innovación tecnológica e infraestructura retail. Ya poseen en China una infraestructura logística propia que no tiene comparación. En su último informe trimestral se lee: ”Nuestra infraestructura comercial de vanguardia permite a los consumidores comprar lo que quieran, cuando y donde lo deseen”.
JD ha establecido alianzas estratégicas con Walmart, quien pagó $4,870 millones para hacerse del 12.1% de la compañía, por su parte Google invirtió $500 millones por aproximadamente el 1% y, Tencent se convirtió en el mayor accionista de JD al desembolsar $11,000 millones por el 20% de JD.Com. Estas inversiones muestran el optimismo de estos gigantes en JD además de crear una serie de sinergias entre ellos. El resultado de estas sinergias más importante, tal vez, es que JD puede vender sus productos a través de WeChat, la red social más grande de China y que es de propiedad de Tencent. A través de esta plataforma, JD tiene acceso a más de mil millones de usuarios activos mensuales.
LA EXPANSIÓN
JD.com es también conocida en China como Jingdong y anteriormente se llamó 360buy. Fue fundada por Richard Liu en julio de 1998 y en 2004 cerró su operación de retail físico para pasar al negocio de ventas en línea. A partir de allí la compañía inició la construcción de su propia red de distribución administrando cada paso de la cadena de suministro hasta la “última milla”.
Hoy es el retailer más grande de China en volumen de ventas.
ALGUNAS CIFRAS DE CHINA
China está cambiando muy rápido. La clase media se está incrementando a pasos acelerados. En el año 2000 el 4% de la población urbana de China era considerada de clase media, y se estima que para el año 2022 esta cifra será de 76%. Además, su PIB (GDP en inglés) ya representa el 15% de contribución al PIB mundial (ver gráfico). Sin duda, JD está aprovechando esta oportunidad y construyendo sostenidamente lo que en un futuro próximo será su gran ventaja competitiva: su propia red de distribución y orientación en la satisfacción del cliente (calidad y tiempo de entrega).
JD: CRECIMIENTO Y SOLVENCIA FINANCIERA
En 2017 facturó 55.7 mil millones de dólares, redondeando los últimos 5 años un crecimiento anualizado de 52%. El margen EBITDA entró en terreno positivo positivo en 2016, mientras que el margen de beneficio neto aún no cierra un año fiscal en positivo. Sin embargo, más importante que anclarnos en las cifras es ver la tendencia:
Podemos apreciar que el margen EBITDA va mejorando en la medida que lo hacen las ventas. Tomar en cuenta que las cifras FY 2018 las he proyectado tomando como base el informe semestral 2018.
Por el lado del beneficio económico por acción (BPA o EPS en inglés) vemos el mismo comportamiento alcista. También podemos observar que la emisión de nuevas acciones guarda coherencia con el crecimiento económico de la compañía, vale decir, no hay dilución injustificada.
Del gráfico anterior se desprende que el 2018 sería el primer año en que JD cierre el año fiscal con un beneficio neto positivo. Finalmente, JD posee una caja neta de más de 6mil millones de dólares, con lo cual comprobamos que tiene muy buena salud financiera.
Y ¿DÓNDE ESTÁ EL “MOAT” DE JD?
DIFERENCIACIÓN DE PRODUCTO. Veo oportuno hacer la analogía Amazon - Ebay (USA) y JD.com - Alibaba (China). Mientras Ebay y Alibaba tienen unos modelos de negocio con márgenes alucinantes por ser principalmente “intermediarios”, Amazon y JD.com tienen una visión de más largo aliento, sacrificando el corto plazo. Cito a Scott Galloway en su libro FOUR:
Amazon está añadiendo tecnología y miles de millones de dólares a ese segmento de la satisfacción de la experiencia del consumidor que con toda probabilidad va a crear la empresa más valiosa del mundo. Antes de Amazon, hacer un pedido a Williams-Sonoma significaba que podías pagar 34.95 dólares para que te enviaran el producto en una semana. Ahora es gratis en dos días más o menos. La parte más mundana de la cadena de suministro terminó siendo la más valiosa de la historia de los negocios.
Es precisamente lo que está haciendo JD en China, construyendo la infraestructura logística más importante de China e integrando verticalmente todos los procesos. La clave es que controlan la distribución.
La escala que van adquiriendo al registrar crecimiento en ventas de más 50% YoY, le está permitiendo a JD mejorar consistentemente sus márgenes de beneficio y reforzar su VENTAJA DE COSTOS.
Por otro lado, China es el segundo país en el mundo con el mayor número de startups en INTELIGENCIA ARTIFICIAL (IA), y dentro de dicho país JD es una de las empresas líderes en el uso de IA para el desarrollo del negocio.
LOS RIESGOS
Escándalo sexual. El CEO Richard Liu fue arrestado el 31 de agosto en EEUU bajo sospecha de violación. Fue liberado horas más tarde sin cargos en su contra, sin embargo, la investigación continúa. Sobre si es inocente o culpable, no voy a especular. Sólo decir que en la eventualidad que sea declarado culpable, estaría obligado a dejar el cargo y alguien del equipo asumiría la posición y la compañía continuaría hacia adelante. Pienso que hubiese sido muy peligroso que esto hubiese sucedido en los inicios de la compañía, sin embargo, por la escala que ya ha alcanzado JD está en posición a trascender a su fundador.
La Guerra Comercial. Aunque Donald Trump y Xi Jinping esta última semana han dado señales de entendimiento para poner fin a la actual guerra comercial, nada está dicho aún en este tema, por lo que el efecto de este conflicto puede seguir presionando la cotización de las empresas chinas a la baja. Sin embargo, las operaciones de JD se centran principalmente dentro de China, por lo que la penalización de la cotización es exagerada.
Mayor competencia. En China su principal competencia la representan Alibaba y Pinduoduo. Sin embargo, los más de 10 años que lleva JD construyendo su propia infraestructura logística y de distribución, será complicado de replicar.
Desaceleración del crecimiento chino. No es un secreto que China viene frenando su crecimiento. Ha pasado de crecer 6.9% a inicios del 2017 a 6.5% en octubre de este año. Es un entorno menos optimista, pero como lo vimos antes, la clase media china sigue aumentando y con ella su consumo y demanda de mejores productos y servicios.
Alcance global. No es un riesgo, sino una estimación particular en la limitación en el crecimiento de JD, que pienso, estará marcada por el alcance global de Amazon. Mi pronóstico es que JD se convertirá por muchos años en el e-commerce número uno en China y tal vez en otros países sobre todo del sudeste asiático donde ya está ingresando. Pero para su expansión global (mencionada en su misión) ya llegará por lo menos segundo, después de Amazon.
VALORACIÓN
Si bien JD aún no es rentable, sí es una empresa en crecimiento. Su modelo intensivo en capital es el que, estimo, vencerá al modelo “asset-light” de Alibaba. Si revisamos en el siguiente gráfico la evolución de los márgenes de beneficio neto ya nos dicen algo: tendencia alcista de JD versus tendencia bajista de Alibaba.
Y es que el trabajo de JD ha sido integrar el proceso completo de distribución de tal forma que maximiza sus economías de escala. Por tal motivo es difícil que sus competidores logren los mismos costos por órdenes de despacho.
Amazon, durante los años 2008 al 2015 cotizó en el rango de 1.1 y 2.5 veces ventas. De allí se disparó a hasta llegar a 4.3x este año.
Por su parte JD cotiza a 0.6 veces ventas por lo que, personalmente, la encuentro infravalorada y con un potencial de revalorización alto.
En mi tesis de inversión valoro a JD en 1.1 veces ventas, por lo que su valor intrínseco lo ubico en $44, versus los $24 a los que cotiza actualmente. Vale decir, le encuentro un potencial de 83%.
Estimando un crecimiento moderado de 20% anual (recordemos que las ventas crecen a más de 50% YoY), proyecto un precio objetivo de $76 a 3 años vista.
ZONA DE COMPRA
Para definir mi zona de compra aplico un margen de seguridad del 30% y establezco mi precio de entrada.
Y con esta información establezco mi “zona de compra”, recordemos que estoy utilizando la proyección de ventas 2018 y un crecimiento estimado del 20%.
CONCLUSIONES
JD es una empresa de calidad y en pleno crecimiento que viene construyendo su propio ecosistema de servicios de valor agregado. Tiene, como hemos visto, una serie de riesgos asociados que están presionando la cotización, sin embargo, estimo que este efecto será temporal y a la luz de los resultados del negocio el mercado cederá en reconocer el valor detrás de esta compañía.
Otra forma de valorar esta compañía es por suma de partes (SOTP), para ello sugiero revisar este enlace que contiene un artículo sobre JD de la revista Graham & Doddsville (ver página 17).
Para profundizar en el análisis por el lado de los riesgos, sugiero leer el artículo de Enrique García Sáez en este enlace para conocer los riesgos de invertir en compañías que utilizan estructuras VIE.
Finalmente, sugiero siempre revisar tesis y opiniones favorables y en contra de una idea de inversión, pero sobretodo sugiero a cada inversor realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión de compra.
Renuncia de responsabilidad:
Estoy invertido en JD.com. Toda la información contenida y presentada en este documento la realizo a título personal y no debe ser tomada como recomendación de compra o venta de acciones.
Dany Valdez - @valdezdany
