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Metavalor Internacional FI: Informe Trimestral 1T 2019

Metavalor Internacional FI es un fondo que invierte en activos de renta variable internacional, buscando obtener una rentabilidad satisfactoria y sostenida en el tiempo, aplicando una filosofía de inversión en valor, seleccionando, a juicio del gestor, activos infravalorados por el mercado, con alto potencial de revalorización. 

La evolución del valor liquidativo de Metavalor Internacional F.I. ha sido positiva en el primer trimestre del 2019, con una subida del 12,89%, situándose en los 68,2720 euros. En este periodo, su índice de referencia (MSCI World Euro TR, incluye dividendos) se incrementó un 14,51%.

La rentabilidad anualizada de Metavalor Internacional F.I. desde su inicio (mayo de 2012) es del 12,08%, para un acumulado del 118,05%. En ese mismo periodo, su índice de referencia ha obtenido una rentabilidad anualizada del 12,63%, para un acumulado del 125,35%.

Este fondo forma parte de la gama de productos de Metagestión SGIIC donde las rentabilidades arrojadas por el resto de los productos en el trimestre han sido: 

Comentario de Mercado

Una vez concluido el primer trimestre del año 2019, destacamos las alzas generalizadas en las principales plazas mundiales tras las importantes caídas de la segunda parte del ejercicio 2018, esto mientras los principales bancos centrales, Fed y BCE, han modificados sus discursos.

En Estados Unidos, la ralentización de la economía global y unos datos macroeconómicos por debajo de lo esperado han propiciado un cambio en el talante de la reserva federal, donde se pone en tela de juicio el aumento de tipos de interés que se esperaba para este ejercicio. Al cierre del primer trimestre el índice S&P500 se ha revalorizado un +13,1%, el Nasdaq 100 un +16,6% y el Dow Jones un 11,2%.

En Europa, se cerraba el trimestre con la incertidumbre acerca de la fecha límite para llegar a un acuerdo sobre el brexit y sin clarifcar el escenario al respecto. Aun así, los mercados no han sufrido las tensiones de los diálogos, el índice Eurostoxx 50 acumula en el primer trimestre un +11,7%, el CAC 40 un +13,1%, el DAX 30 un +9,2% y en nuestro caso el IBEX35 sube en el trimestre un +8,9%.

Movimientos

Por el lado de las compras, hemos incrementado nuestra posición en Wincanton y Sonae Capital. Respecto a la primera, hemos aprovechado las caídas sufridas por el valor ya que nuestra tesis de inversión se mantiene inalterada y, por tanto, han aumentado nuestro margen de seguridad y potencial de revalorización. La segunda forma parte del proceso de construcción de la posición que iniciamos en el cuarto trimestre del 2018.

En el trimestre se han incorporado nuevas empresas en cartera. Los títulos que se incorporan a la cartera son los siguientes: The Navigator Company, Epiroc, Estee Lauder y Tencent Holdings.

The Navigator Company es la productora portuguesa de papel premium con mayor cuota de mercado del sector. Al estar verticalmente integrada, una parte de la pulpa que genera es vendida a mercado. El tercer segmento en el que Navigator opera es en la venta de tissue. Europa supone dos tercios del mercado total y el grupo exporta el 91% del total de ventas. Su modelo de integración vertical le permite tener ventajas frente a los competidores ante variaciones en el precio de la pulpa. Sólo en dividendo, esperamos una rentabilidad anual superior al 7%

Epiroc fue fundada en 1873 bajo el nombre de Atlas con la que compartió su historia hasta junio de 2018 al convertirse en una compañía cotizada. Epiroc es una de las empresas líderes para la productividad en la industria minera, ingeniería civil y recursos naturales. Epiroc desarrolla y produce equipos de perforación, excavación de rocas y construcción. También ofrece servicios y fungibles de la más alta calidad. Hemos incluido en nuestra valoración las expectativas de crecimiento de inversión en maquinaria de las minas tras 10 años sin hacerlo.

Estée Lauder es una compañía líder de productos de belleza a nivel global. La compañía se centra únicamente en maquillaje, cuidado de la piel, fragancias y cuidado del pelo. Cuentan con una cartera de más de 25 marcas a nivel global, entre los que podemos encontrar: Estée Lauder, Aramis, Bobbi Brown, Avedam Jo Malone London, Clinique, entre otros. La compañía se encuentra muy infravalorada y con muy buenas dinámicas a largo plazo. Esto se debe a un cambio de tendencia en la sociedad ya que anteriormente los productos producidos estaban destinados para mujeres y en la actualidad se ha abierto un nuevo mercado que es el masculino.

Tencent Holding es una compañía tecnológica que ofrece servicios de valor añadido en internet. El conglomerado está formado por 7 divisiones: redes sociales, métodos de pago, entretenimiento, medios de información, plataformas, servicios de internet e inteligencia artifcial. La compañía es la dueña de Weixin/WeChat (la conocida aplicación como el WhatsApp chino), Tencent (empresa de videojuegos que ha desarrollado Fornite entre otros), Penguien e-Sport (la plataforma móvil de retransmisión de los e-Sports) y otras muchas aplicaciones. Hemos valorado la compañía empleando una suma de partes y ofrece un potencial de revalorización muy atractivo.

En cuanto a ventas se refiere, han salido de la cartera: Ercros, Time Watch, Asia Standard, Moncler, Keck Seng, Wirecard y Neinor Homes.

Las tres primeras fueron sustituidas por las alternativas explicadas anteriormente que presentaban mayor potencial de revalorización.

En Moncler, el incremento del precio de la acción, el cual alcanzó nuestro precio objetivo durante el período del informe, eliminó nuestro margen de seguridad.

En Keck Seng intentamos comunicarnos con el equipo directivo en varias ocasiones, pero nunca obtuvimos respuesta. En todas nuestras inversiones requerimos comunicación y transparencia absoluta por parte de las compañías. En el caso de Keck Seng, no nos encontramos con esta situación.

Respecto a Wirecard, un artículo publicado por un importante periódico a fnales de enero indicaba posibles transferencias falsas de un empleado de la flial de Singapur. A raíz de ello, se han sucedido varias respuestas de Wirecard con información sobre la compañía que desconocíamos y que no llegamos a comprender. Dado nuestro estilo de inversión, hemos preferido no saltarnos uno de nuestros pilares fundamentales de inversión: mantenernos dentro de nuestro círculo de competencia.

Por último, la venta de Neinor Homes se debió a un ajuste en nuestra valoración y expectativas de venta de viviendas que eliminó el margen de seguridad que teníamos.

Contribución de valores

En este trimestre, los valores que han contribuido más positivamente son: Alibaba Group Holding (que explica un 1,44% del 12,89% de la rentabilidad del fondo), Transdigm Group (explica un 1,05%) y Aercap Holdings (explica un 0,89%)

En el lado negativo, los valores que han contribuido más negativamente a la cartera son: Neinor Homes (explica un -0,44% del 12,89% de rentabilidad del fondo), Wirecard AG (explica un -0,36%) y Keck Seng Investments (explica un -0,06%).

Liquidez

La tesorería del fondo Metavalor Internacional F.I. se sitúa a 31 de marzo en 9,8%. Los movimientos que se han producido en cartera durante el periodo han provocado un aumento signifcativo de la liquidez.

Evolución esperada

La rentabilidad anual esperada para nuestro fondo Metavalor Internacional F.I. se sitúa en el 29%. Extrapolando esta rentabilidad a 3 años, la rentabilidad esperada del fondo se sitúa en el 114%. Esta rentabilidad sigue muy por encima de la esperada para nuestro índice de referencia lo que nos permite seguir muy positivos respecto a la evolución de los valores que tenemos en cartera.

La rentabilidad mínima en un día a lo largo del año ha sido del -2,03% y la máxima del 3,32%.

Volatilidad

La volatilidad del fondo se ha situado en el 13,51% en el año, frente a una volatilidad del 10,77% del índice de referencia. Esto se traduce en un comportamiento más volátil de Metavalor Internacional F.I. en el periodo, lo que se interpreta como un mayor riesgo. Siempre hay que tener presente que la volatilidad indica un comportamiento del pasado y no es signifcativo de lo que pueda suceder en los próximos periodos.

Metavalor Internacional F.I. no ha utilizado ningún instrumento derivado en el periodo. El TER, ratio de gastos totales soportado por el fondo en el periodo, ha sido del 0,52% en el primer trimestre de 2019, del 0,55% en el cuarto trimestre del 2018, y del 0,52% acumulado durante el año 2019.

La Sociedad Gestora tiene defnidos la política y procedimientos relativos al ejercicio de derechos de votos y tiene por objeto aplicar una estrategia adecuada y efectiva para asegurar que los derechos de voto de los instrumentos fnancieros de las IICs se ejerzan en interés de las IICs y de los partícipes y/o accionistas, de conformidad con lo establecido en el artículo 46 de la LIIC. En dicha política se contemplan las siguientes medidas llevadas a cabo:

 - Evaluación del momento y modalidades para el ejercicio del derecho de voto teniendo en cuenta los objetivos y la política de inversión de las IICs.

 - Porcentaje de participación en la sociedad cotizada respecto a la que se refere el derecho de voto. La SGIIC deberá ejercer el derecho de voto y los derechos políticos siempre que el emisor sea una sociedad española y que la participación de los fondos gestionados por la SGIIC en la sociedad tuviera una antigüedad superior a 12 meses y siempre que dicha participación represente, al menos, el uno por cierto del capital de la sociedad participada.

 - Prevención o gestión de los posibles confictos de interés que surjan en el ejercicio de los derechos de voto.

La IIC no posee ni estructurados, ni activos en litigio, ni activos que se engloben dentro del artículo 48 1j del RD 83/2015.

Patrimonio y partícipes

El fondo termina el trimestre con 603.234,97 participaciones. El número de partícipes disminuyó en un -6,7% hasta 2.139 partícipes en el periodo. El patrimonio del fondo aumentó en un 3% en el periodo hasta los 41.184.053,01 euros. 


Idea de inversión

Maisons du Monde

Maisons du Monde (MDM) es una compañía francesa especializada en la fabricación y venta de muebles y artículos de decoración. Su principal mercado es Francia, donde las ventas son tres veces las del segundo competidor por cuota de mercado. El resto de la cifra de negocio proviene principalmente de Italia, Bélgica y España.

¿Por qué la acción constituye una oportunidad?

Desde fnales de 2017, la cotización de MDM ha caído más de un 50% por tres motivos:

  1. Estrés por el movimiento de los chalecos amarillos en Francia.
  2. Miedo del mercado hacia el sector.
  3. Número de apertura de tiendas netas en 2019: guidance inferior al esperado.

Buena parte de la comunidad inversora redujo sus expectativas de ventas físicas de MDM en Francia durante el último trimestre de 2018. Aunque consideramos ardua tarea predecir el resultado de movimientos sociales como el ocurrido en Francia, hemos comprobado que las ventas online sirvieron como sustitutivo a las compras de los clientes en tienda. Como ya ha ocurrido en numerosas veces del pasado, el mercado inició en 2018 un proceso de huida de valores cíclicos, con su consecuente impacto en los precios de mercado. Tras revisar detalladamente los resultados de MDM, hemos observado que las ventas continúan creciendo. Esto está muy ligado al traslado de clientes hacia canales online, donde MDM está bien posicionada para ganar cuota de mercado.

Hemos dedicado mucho esfuerzo a entender el impacto sobre los resultados de MDM de un menor ritmo de apertura de tiendas en 2019. A pesar de incluir escenarios muy conservadores, en nuestra valoración la compañía sigue cotizando en niveles demasiado atractivos.

Como indicamos en nuestro comentario del tercer trimestre de 2018, desde Metagestión consideramos importante la existencia de catalizadores que ayuden a que los valores alcancen su potencial de revalorización. En el caso de MDM, nuestra confanza radica en dos aspectos:

1) Penetración de las ventas online en un mercado fragmentado. El 70% del mercado está formado por operadores independientes. La escala de estas pequeñas tiendas es insufciente para realizar las inversiones requeridas por un modelo de venta online. En este contexto, los competidores de mayor escala como MDM son los mejor posicionados para ganar cuota de mercado. En la última década, los pequeños operadores han perdido más de un 10% de cuota de mercado, frente a un 12% absorbido por MDM.

2) Consecución del plan estratégico. MDM tiene el objetivo de incrementar las ventas un 10% al año. Aunque hemos basado nuestras expectativas en el conservadurismo, el mercado descuenta niveles muy inferiores a los planteados por el equipo directivo.

Respecto a la valoración, esperamos un retorno absoluto superior al 40% respecto a los 19 euros por acción a los que el mercado la valora:

  •  MDM cotiza a descuento con sus competidores a 6,4x EBITDA, lo que no parece tener sentido dado el mayor crecimiento de la compañía.
  •  Si bien el múltiplo al que cotiza no está justifcado, nuestro retorno estimado proviene principalmente por expansión de benefcios. Hemos asumido una tasa de crecimiento de ventas del 8% y 20 nuevas tiendas al año. Ambas métricas se encuentran incluso por debajo del objetivo de MDM. Consideramos un margen EBITDA normalizado del 13% y valoramos la compañía a 8x EBITDA.

Si MDM continúa con su plan de ventas online y apertura de tiendas, confamos en que obtendremos los retornos esperados y el descuento al que MDM cotiza respecto a su valor intrínseco desaparecerá
 

Autor del blog
  • Metagestión

    Constituida en 1986, Metagestión es una de las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva independiente con más historia del mercado español, siendo su fondo nacional Metavalor F.I. uno de los fondos de inversión más exitosos de los últimos 30 años.

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