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Blog Buy & Hold SGIIC
Antonio Aspas ofrece comentarios y análisis desde un punto de vista fundamental.

Value y Growth: ¿incompatibles o complementarios?

El dilema entre invertir en calidad o invertir barato no es algo que hayamos inventado nosotros.

Warren Buffett  habla  de  esta  dicotomía,  contraponiendo  su  modo  de  invertir  a  la  de  su  profesor,  Benjamin Graham.  La  escuela  de  la  inversión  en  valor  comienza  con  este  último.  A  principios  del  siglo  XX,  la inversión en bolsa era muy especulativa. Benjamin destaca en sus escritos que un inversor “inteligente” o “racional” debe concentrarse en los fundamentales de una empresa. Especialmente debe valorar si la valoración de los activos de una empresa es superior a la de su cotización. Si la valoración real de sus activos  supera  en  un  amplio  margen  de  seguridad  la  cotización  en  bolsa  entonces,  un  inversor inteligente debe comprar.

Warren Buffett, descubre que, si bien esto es cierto, según sus propias palabras, Benjamin lo que hace es  apurar  los  pitillos  que  hay  por  el  suelo  y  que  todavía  tienen  algo  de  tabaco  por  quemar.  Es  una estrategia   rentable,   pero   según   Buffett,   es   mucho   más   rentable   fijarse   en   la   calidad   de   los fundamentales de las empresas y no solo en la valoración. Al contrario que en renta fija, la inversión en acciones se caracteriza por invertir en un activo de crecimiento. Hay empresas que gozan de ventajas competitivas difícilmente  atacables  y  retornos  altos  sobre  el  capital  que  garantizan  crecimientos sostenibles a largo plazo. El crecimiento a largo plazo hace que una valoración que nos parece cara en el  momento  presente, resulte  ser  una gran  oportunidad  después  de  unos  años  de  alto  crecimiento  de beneficios.  Un  familiar  me  comentaba  que  siempre  que  había  comprado  inmuebles  caros  en  buenas ubicaciones el tiempo había hecho buena la inversión y al revés, inmuebles baratos pero mal ubicados resultaban ser peores inversiones a largo plazo.

Si  analizamos  esto  desde  el  punto  de  vista  de  los  multiplicadores  sobre  beneficios,  veremos  que  hay una gran dispersión entre los multiplicadores a los que debería cotizar una empresa de alto crecimiento y  otra  con  un  negocio  con  caída  de  beneficios.  En  la  tabla  siguiente,  podemos  ver  el  PER  o multiplicador sobre beneficios al que debería cotizar una empresa correctamente valorada, entendiendo por tal el PER al que debería comprar un inversor para obtener una rentabilidad anual del 10% sobre su inversión.

En  el  eje  horizontal  de  la  Tabla,  se  muestra  el  crecimiento  anual  de  los  beneficios  de  la  empresa durante los próximos cinco años y en el eje vertical el crecimiento perpetuo de la empresa a partir del quinto  año.  Por  ejemplo,  una  empresa  cuyos  beneficios  vayan  a  caer  un  5%  al  año  durante  los próximos  cinco  años  y  que  a  partir  del  quinto  año  los  beneficios  se  reducirán  un  3%  al  año  de  forma permanente, estaría correctamente valorada a un PER de 6,4 veces. En el otro extremo, una empresa cuyos beneficios van a crecer un 25% durante los próximos cinco años y que a partir de entonces sus beneficios crecerán de forma perpetua al 3% (en línea con la economía) está correctamente valorada a un PER de más de 33 veces. Incluso si la empresa crece sus beneficios un 25% al año durante cinco años  y  a  partir  del  quinto  año  ya  no  crece  más,  estaría  correctamente  valorada  a  un  PER  de  24,5 veces.

Este  ejercicio  matemático  sencillo,  nos  permite  comprender  que  la  diferencia  entre  multiplicadores  en empresas que crecen y las que no lo hacen es enorme, y por tanto, poco intuitiva.

Profundizando  en  este  análisis  podemos  decir  que  la  clave  que  permite a  una  empresa  generar crecimientos  a  largo  plazo  son  las  ventajas  competitivas  sostenibles.  En  la  jerga  del  sector,  esto  se denomina “fosos defensivos”. Por ejemplo, la escala (Facebook, Google, Microsoft, Amazon), la marca (LVMH),  un  posicionamiento  de  calidad  o  tecnológicamente  superior  (Alten),  una  posición  de  dominio en  un  nicho  industrial  (Vidrala,  Grifols,  Safran,  Boeing,  ASML)  o  de  servicios  (SAP).  Estas  empresas normalmente cotizan a multiplicadores más altos que el resto del mercado y, según acabamos de ver, no por ello están caras.

Rechazar  un  valor  porque  cotiza  a  un  PER  alto  sin  analizar  sus  fundamentales,  puede  ser  una  gran equivocación  puesto  que  podemos  estar  dejando  escapar  una  gran  oportunidad.  Igualmente  comprar algo porque cotiza a un PER muy bajo sin entender por qué puede acabar en un error muy común que se llama “trampa de valor”


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