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Blog Iberian Value FI

Informe del Primer Semestre de 2019

De la euforia al pesimismo sólo hay un paso... el estado de ánimo

Segundo trimestre del ejercicio con leves descensos, moderando las fuertes alzas registradas en el primer trimestre, acumulando sólidos avances en el ejercicio, en el que Iberian Value F.I. ha repuntado un +5,3%, por debajo del +7,9% registrado por su índice de referencia.

Ya avisamos el trimestre pasado, que la euforia registrada al principio de ejercicio parecía corresponderse más con una reacción psicológica de los agentes del mercado que a los fundamentales de las compañías. Y en el segundo trimestre, estas sospechas parecen haberse confirmado, con el anuncio de revisiones a la baja en los beneficios de múltiples compañías. Con ello, no queremos mostrar que seamos capaces de saber hacia dónde se van a mover los mercados en el futuro, principalmente, porque nadie es capaz de hacerlo. Pero sí tratamos de mostrar que el estado de ánimo de los agentes de mercado cambia con mucha mayor rapidez que los beneficios empresariales de las compañías o la tendencia estructural de una economía. Nuestro único objetivo, es analizar y valorar negocios y activos, y tratar de adquirir aquéllos que coticen con mayor descuento frente a nuestra valoración, para posteriormente, venderlas cuando su
cotización se acerque o incluso supere nuestra valoración.

Este positivo comportamiento de Iberian Value F.I. fue registrado gracias a las significativas revalorizaciones registradas por Vallourec (+55%), Ferrovial (+27%) y DIA (+15%).

Vallourec: Uno de los líderes mundiales en una industria en mínimos de actividad

La francesa Vallourec, es uno de los líderes mundiales en la fabricación de tubos de acero de alto valor añadido para la exploración y producción de petróleo y gas, con una oferta de productos de elevado contenido tecnológico e importantes economías de escala (actualmente muy infrautilizadas), cuya estructura está optimizando tras un período de importantes y desorganizadas inversiones, resultando en una cartera de activos industriales en las principales zonas de actividad de su negocio (Europa, Estados Unidos, Brasil y China), dotándolo de presencia global.

Su cotización se recuperó con fuerza tras publicar los resultados de 2018. A pesar de seguir registrando importantes pérdidas, la rápida evolución de su plan de ahorro de costes, la recuperación de la actividad en algunos de sus principales mercados y la eliminación de dudas sobre una posible nueva ampliación de capital, disparó la cotización (+36% en una semana). A pesar de la volatilidad y leve corrección del precio del crudo durante el segundo trimestre, su cotización ha seguido recuperándose, apoyada en una mejora de las perspectivas del volumen de inversión global en petróleo y gas, la adjudicación de importantes contratos de suministro así como el anuncio de medidas adicionales tanto de ahorro de costes como de venta de activos no estratégicos, que permitirán seguir adaptando su estructura productiva sobredimensionada a la actual realidad de la industria.

A pesar del severo descenso de actividad en los últimos años que ha generado unas elevadas pérdidas recurrentes, consideramos que el valor de sus activos es superior a su valor de empresa (incluye su elevada deuda). En la última fase del anterior ciclo alcista de la industria del petróleo y gas, se dejó llevar por la euforia y realizó múltiples y elevadas inversiones en activos productivos de manera poco racional, generando elevadas pérdidascuando la actividad en la industria cayó drásticamente ( no siendo capaz de generar resultados), situando la caja a un nivel muy inferior al normalizado y disparando su deuda para financiar nuevas inversiones, la reorganización de su estructura productiva y sus necesidades de circulante.

Sin embargo, la drástica caída de la cotización, reflejo del fuerte deterioro de la situación de la compañía, ha generado una situación extrema en el que su capitalización ha alcanzado niveles muy inferiores a un valor de liquidación conservador de todos sus activos. Como ejemplo, destacaríamos sus activos forestales y minas de hierro en Brasil, no estratégicos para realizar su actividad, pero que permiten integrar parte de su cadena de suministro de materias primas (carbón y hierro), necesarias para producir el acero empleado para fabricar tubos. Estos activos consideramos están contabilizados a un precio muy inferior a un valor razonable de mercado, y que en la actualidad, suponen según nuestras estimaciones casi la mitad de su capitalización.

Significativo impacto de los descensos de Elecnor y Miquel y Costas...

El positivo comportamiento de estas compañías fue parcialmente compensado con el comportamiento negativo de dos de nuestras principales inversiones, Elecnor (-11%) y Miquel y Costas (-10%), sin ningún motivo operativo aparente, así como el descenso de Iberpapel (- 16%), caídas que hemos aprovechado para aumentar significativamente nuestra inversión en la compañía. De este modo, cabe destacar el comportamiento de Iberian Value durante el primer semestre, a pesar de mantener una elevada liquidez media (11%) y que sus dos principales inversiones (que supusieron un 20% de la cartera) hayan registrado sensibles descensos en un mercado que ha registrado sólidos avances. Esto nos permite ser optimistas a medio plazo, puesto que a pesar de los descensos de estas compañías, confiamos en nuestra valoración de sus negocios, muy superiores a sus cotizaciones (+50% y +40%), apoyada en una sólida y creciente evolución operativa, y esperamos que nos reporten una rentabilidad muy atractiva a largo plazo cuando el mercado reconozca su verdadero valor.

Elecnor sigue registrando un sólido crecimiento operativo a pesar del impacto de la depreciación del real brasileño en sus resultados, gracias a la continua adjudicación de importantes proyectos en el exterior (nuevas líneas de transmisión en Brasil y Chile), la adquisición de varias líneas de transmisión al Grupo Isolux en Brasil por un importe muy atractivo, así como la entrada en el negocio de petróleo y gas. Esta última operación ha consistido en la toma del 30% de la ecuatoriana Wayra Energy, por apenas 13 M€, compañía con derechos de extracción sobre una cartera de pozos ya en explotación, que prevé acometer importantes inversiones para su desarrollo (unos 280 M€). Se trata de una operación muy analizada por la compañía, con elevado potencial de generación de caja y unas necesidades de inversión limitadas, lo que supondrá una generación de valor adicional a su ya tradicional cartera de activos. Respecto a Miquel y Costas, la compañía papelera registró un leve crecimiento operativo a pesar del impacto de los tipos de cambio, afectada por el aumento de los precios de la celulosa y la energía. Además, mostró un sensible descenso de su elevada posición de caja neta debido a la continua recompra de acciones y la reciente adquisición de Clariana, que aunque a un precio muy reducido al encontrarse en situación de insolvencia, estimamos que absorberá ciertos recursos para mejorar su funcionamiento y hasta que logre estabilizar su situación.

No obstante, cotiza casi un 35% por debajo de sus máximos mientras prevemos que sus resultados siguen creciendo a tasas moderadas, gracias al significativo potencial de generación de valor de la integración de Clariana, apoyado en la demostrada capacidad de gestión del equipo gestor de la adquirente (como ha demostrado históricamente), así como el significativo aumento de capacidad que próximamente va a realizar (10% estimado), fruto de un nuevo plan inversor de unos 50 M€, que financiará con la caja acumulada durante los últimos años, y de magnitud similar al realizado en 2012-15 en Terranova (45 M€). De este modo, una vez finalizadas dichas inversiones, estimamos que los resultados de la compañía podrían crecer cerca de un 10% anual los próximos 3 años. Confiamos plenamente en la implementación de ambas alternativas por parte de la compañía, al ser una de las principales historias de mayor generación de valor en España.

Los valores que más han contribuido a la rentabilidad de nuestra cartera durante el período, han sido las ya mencionadas Vallourec (+2,7%) y Ferrovial (+0,6%), además de Técnicas Reunidas (+0,6%). Estas rentabilidades han sido compensadas parcialmente por las contribuciones negativas de Elecnor (-1,3%), Miquel y Costas (-1%) e Iberpapel (-0,4%).

Desinversiones

En cuanto a la operativa realizada y como resultado de nuestra disciplina inversora, basada en invertir y desinvertir en función del descuento con el que cotizan las compañías respecto a nuestras valoraciones de sus negocios, las principales reducciones de posición han sido Telefónica (- 5,1%), Ferrovial (-4,7%) y NOS (-4,7%). En todas ellas hemos desinvertido casi totalmente, tras actuar como valor refugio ante la elevada incertidumbre en el mercado, al ser compañías con elevados y recurrentes flujos de caja. NOS y Ferrovial fueron vendidas totalmente, con un descuento muy reducido, o incluso por encima de nuestra valoración de sus negocios/activos, realizada de una manera conservadora sin dejarnos llevar por sentimientos del mercado.

Por su parte, reducimos significativamente la inversión en Telefónica hasta una posición marginal (desinvertido totalmente en el momento que redactamos el presente informe), tras ajustar ligeramente a la baja su valoración. Aunque sigue ofreciendo cierto potencial, lo consideramos insuficiente dada su compleja valoración debido a los múltiples negocios que opera en distintas áreas geográficas y la dificultad de obtener una valoración fiable. Además, con las recientes caídas en muchas compañías de las que tenemos una valoración que consideramos más fiable, unido al comportamiento más sólido de Telefónica los últimos meses, hemos preferido vender toda nuestra posición e invertir en otras oportunidades que nos parecen mejor alternativa, al ofrecer mayor descuento sobre nuestra valoración y tener más confianza en éstas que en la de Telefónica.

El resultado de estas tres inversiones ha sido relativamente satisfactorio, ya que en todas ellas hemos obtenido una rentabilidad moderadamente positiva, mientras nuestro índice de referencia ha registrado descensos cercanos al -5% durante el mismo período, obteniendo un diferencial de rentabilidad de entre el +6% y el +20%, según la compañía concreta.

Inversiones

Respecto a los principales aumentos de peso en cartera, destaca el aumento de inversión en Iberpapel (+4,9%), aprovechando el descenso registrado en el período (-16%), y que ya supone un -28% desde máximos, mientras sus resultados operativos siguen siendo sólidos y desarrolla el “Proyecto Hernani”, que le permitirá incrementar capacidad en papeles especiales de manera muy significativa. Asimismo, aumentamos el peso de Prosegur Cash (+4,1%), que supone una de las nuevas inversiones en cartera, tras el severo descenso registrado, alcanzando por fin unos niveles que consideramos ofrecen el suficiente margen de seguridad para realizar esta inversión, a pesar de las incertidumbres que rodean al negocio, principalmente, la fuerte depreciación de divisas latinoamericanas, donde se concentra gran parte de su negocio, y las dudas sobre su capacidad para poder repercutir a sus clientes el impacto de dichas devaluaciones mediante un aumento de precios. Por último, aumenta el peso en cartera de Vallourec (+1,8%) debido al fuerte repunte de su cotización, además de algunas compras adicionales realizadas, aprovechando los fuertes descensos registrados durante la primera parte del período.

En este entorno, el nivel de liquidez se ha reducido ligeramente hasta el 10% desde el elevado nivel con el que finalizamos el trimestre anterior (12,5%). Las desinversiones realizadas, principalmente Mapfre y Teléfonica (tras reducirse sensiblemente el descuento con el que cotizaban frente a nuestra valoración) han sido inferiores a las nuevas inversiones: Prosegur y Prosegur Cash, en las que entramos con un “margen de seguridad” muy superior. Hemos cambiado compañías que cotizaban con un descuento del 15% respecto a nuestra valoración, por otras que cotizaban un 40%-50% por debajo, generando un importante valor para el partícipe.

Situación y composición del fondo

A cierre del primer trimestre, el fondo está invertido en 19 compañías, cuyas 10 principales posiciones suponen el 65% del patrimonio (gráfico inferior), manteniendo un nivel de liquidez del 10% (12,5% anterior).

A pesar del peor comportamiento registrado en el primer semestre, el fondo sigue superando consistentemente a su índice de referencia (gráfico inferior), logrando una rentabilidad anual desde el inicio del +4,1% frente al -3,7% anual de su índice de referencia (no incluye dividendos).

Perspectivas

Las múltiples incertidumbres que suponen motivo de preocupación para la mayoría de agentes del mercado y que parecen guiar su toma de decisiones, casi siempre con miras al corto plazo, siguen sin solucionarse (Brexit, guerra comercial entre USA y China (¿...y posteriormente USA- UE?, devaluación de divisas emergentes, crisis en automoción, evolución de tipos de interés...), y generan un continuo cambio de sentimiento en el mercado en función de las noticias publicadas.

Sin embargo, se sigue infravalorando nuestra principal preocupación: los efectos estructurales que pueda causar el mayor experimento monetario de la historia realizado por los principales bancos centrales los últimos años. Ya destacamos en cartas anteriores las valoraciones excesivas alcanzadas por múltiples activos, y en un ensayo de “crash”, el mercado corrigió con fuerza a final del pasado ejercicio. Como la posterior recuperación fue relativamente rápida, parecía que los presagios de los agentes más pesimistas eran únicamente preocupaciones sin ningún fundamento.

De hecho, nuevos acontecimientos son motivo de preocupación e invitan a la prudencia, mayor aún si cabe. El hecho de que la Reserva Federal haya tenido que frenar su proceso de normalización de tipos de interés, una vez alcanzados niveles tan reducidos históricamente como el 2,25%-2,5%, y se plantee incluso nuevos recortes, refleja la elevada dependencia alcanzada por la economía más dinámica del mundo de los estímulos para poder seguir creciendo. Así como la positiva reacción del mercado al anuncio del relevo al frente de la dirección del Banco Central Europeo por una persona con unas ideas muy similares a su predecesor para prolongar las políticas monetarias expansivas, cuando éstas han superado holgadamente cualquier límite que pudiera parecer razonable.

El Euribor marca cotas negativas cada vez superiores; el bono alemán ha cotizado incluso por debajo del Euribor; o una de las mayores distorsiones, la deuda española a largo plazo cotiza en mínimos históricos, cercanos al 0%, cuando todavía mantiene importantes carencias estructurales que con una leve crisis podría generar tremendos problemas. Todos estos ejemplos reflejan la enorme distorsión que este tipo de medidas están provocando en los mercados, y que en última instancia, adultera el comportamiento y el proceso de toma de decisiones de los agentes económicos, reduciendo en exceso, o incluso eliminando, su grado de aversión al riesgo, aspecto fundamental en un proceso de inversión sano, sostenible y coherente.

Como no sabemos cuándo va a finalizar este experimento monetario ni cuáles van a ser sus efectos, hoy más que nunca, nos mantenemos fieles a nuestra filosofía de adquirir negocios a un precio muy inferior a nuestra valoración y no perseguir aquellas compañías que mejor se comportan en un entorno tan convulso como el actual, impulsadas más por el sentimiento y las expectativas de los agentes que por sus fundamentales. Esta disciplina operativa nos ha llevado a mantener una elevada liquidez, aprovechando las atractivas valoraciones alcanzadas por las compañías con actividades más defensivas que teníamos en cartera, vendiéndolas a precios muy próximos a nuestras valoraciones, y adquiriendo aquellos negocios que cotizan con mayores descuentos frente a nuestra valoración.

Éste es el método de inversión en el que nos basamos. Así de sencillo pero tan complicado de aplicar, especialmente en un entorno tan complejo como el actual. Y hoy más que nunca, mantenemos intactas la ilusión y la responsabilidad de invertir con sentido común sus ahorros, respondiendo de este modo, a la confianza que agradecemos han depositado en nosotros.

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Autor del blog

  • Santiago Cano

    Asesor del fondo Iberian Value F.I, de la gestora de activos, Dux Inversores. Previamente, fue analista y gestor de renta variable en una sociedad de inversión privada y gestor patrimonial de grupos familiares, acumulando una experiencia de casi 15 años en la gestión de activos. Es licenciado en Economía por la Universidad de Valencia y cursó el Máster Bursátil y Financiero por la FEBF, obtuvo el Certificado Experto en Valoración de Empresas (CEVE) del IEAF y cursó el Máster en Value Investing

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