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Quantitative Value Investing

Los peligros del "National Value Bias"

En los últimos años hemos vivido un giro enorme en la industria financiera pasando de un modelo basado en la autogestión e inversión directa en acciones a uno en el que delegar la gestión en los mejores fondos de inversión es la piedra angular de la mayoría de las carteras. 

Este giro en el enfoque de inversión ha venido indudablemente fomentado por la notoriedad que han adquirido los fondos y gestores Value nacionales. Su dialéctica, las tesis de inversión y los rendimientos anualizados de sus fondos han cautivado a muchos inversores convirtiéndolos en adeptos de su filosofía de inversión. De hecho, ya es habitual que los inversores noveles tengan su primera toma de contacto con el mundo de la inversión de la mano del Value Investing gracias a todos el material existente en las redes al alcance de todos.

Una de las consecuencias lógicas de esta tendencia en la industria es un sesgo enorme a la hora de componer las carteras, que lleva a los inversores a sobre ponderar este tipo de inversión en general y por estos fondos o gestores en particular. Al igual que los inversores suelen sufrir del llamado “Home Bias”, que les lleva a sobre ponderar su mercado nacional frente al resto, podemos decir sin lugar a dudas que, actualmente, los inversores sufren un enorme “National Value Bias”. 

Es un sesgo que vemos todos los días y si tenemos un pensamiento “out of the box” podremos identificar con mucha facilidad. Solo hay que mirar a los inversores con los que tenemos contacto y ver cuántas carteras se componen únicamente de gestores Value nacionales. Puede que haya algún fondo que no lo sea (probablemente Fundsmith) pero el peso de este tipo de fondos es mayoritario.

Puedo afirmar sin miedo a equivocarme que hay una gran mayoría de inversores que desconocen todo el universo de inversión que existe más allá de invertir en las gestoras Value con mayor difusión tipo Cobas, Azvalor, Magallanes, Bestinver, Horos (ex Metagestión), B&H, Amiral Gestión y los fondos independientes más seguidos como Valentum, True Value, Numantia Patrimonio, Algar Global, etc.

Es habitual ver carteras que tienen únicamente 5 o 6 fondos de los citados anteriormente. Ya no solo eso, si no que muchas de esas carteras también tienen posiciones en acciones “copiadas” de dichos fondos, habitualmente compradas tras leer sus tesis de inversión en los informes trimestrales o ponencias en eventos.

Este “National Value Bias” puede ser peligroso dado que en muchas ocasiones estamos comprando más de lo mismo sin darnos cuenta y tenemos una falsa sensación de diversificación que no se ajusta con la realidad. 

Un ejemplo rápido que muestra los peligros de este sesgo es el cálculo de la correlación entre algunos de los fondos Ibéricos de dichas gestoras. La correlación a 3 años de los fondos Ibéricos de Azvalor, Bestinver, Magallanes y Metagestión con su índice de referencia es aproximadamente del 52%, dato bastante reducido (y positivo) para las correlaciones que muestra la renta variable, lo que junto con el exceso de rentabilidad que consiguen nos muestra el impacto positivo de este estilo. En cambio si calculamos la correlación entre estos 4 fondos tenemos una intercorrelación media del 88%. Es impactante que tengan más correlación entre ellos que con sus índices, ¿no? 

Por tanto, el impacto positivo de aplicar dicho estilo se reduce a más fondos tenemos del mismo corte dado que incrementan significativamente las correlaciones medias de la cartera. Esto se debe a los diferentes sesgos típicos de este tipo de fondos como comprar empresas con múltiplos similares, enfoque pro Small – Mid Caps frente Large Caps, preferencia por sectores cíclicos o excluir ciertos tipos de negocios. Al final todas beben de las mismas fuentes filosóficas y a la hora de aplicarlo es lógico que acaben pescando en los tipos de empresas.

Evidentemente estas correlaciones no son tan elevadas en sus fondos internacionales pero el dato ilustra bastante bien el concepto. Invertir únicamente con gestores que aplican el mismo estilo puede ser un arma de doble filo en lo que a riesgos se refiere.

Pero, ¿qué hay de las rentabilidades?

No olvidemos que el Value es un estilo de inversión estandarizado hasta cierto punto, lo que lo hace comparable contra otros índices y estilos. Por ejemplo, en los últimos años el impacto de invertir solo en Value vs Growth ha sido muy grande, sobre todo para el tramo de Small – Mid Caps.

 

Como ningún inversor tiene como referencia el corto plazo, veamos el coste de oportunidad en la última década un inversor puramente Value respecto a un inversor Growth.

Los inversores que se están cerrando a invertir únicamente en el universo de inversión Value y con gestores nacionales sufren dos sesgos al mismo tiempo, por lo que el peligro es doble. Hay infinidad de estilos de inversión, áreas geográficas y temáticas que no entran en dicho universo y que, como podemos ver en el ejemplo del Growth vs Value, pueden ser mucho más rentables. 

Recordemos que siempre será más rentable el peor fondo de una buena categoría o estilo de inversión que el mejor fondo de la categoría o estilo que peor se ha comportado.

En cambio, recientemente se está abriendo el melón de invertir más allá de los Value nacionales gracias a fondos como el citado Fundsmith u otros con gran histórico tipo Seilern Stryx World Growth, Morgan Stanley Global Opportunity o Groupama Avenir, cada vez más frecuentes en las carteras de aquellos que buscan más allá del circuito Value nacional. 

Dedicar tiempo a investigar el universo de fondos de inversión “ex – National Value” puede ser una gran inversión. Estoy seguro de que encontrarán grandes fondos y gestores que podrán mejorar la rentabilidad de su cartera y sobre todo la relación rentabilidad riesgo al evitar tener gestores con enfoques muy parecidos. 

Para facilitar la búsqueda dejo algunos fondos y gestoras que han demostrado su buen hacer y que puedan cautivar a los inversores que quieran salir de la endogamia actual fruto del “National Value Bias”:

  • Alken Fund Small Cap Europe
  • Alken Fund European Opportunities
  • BlackRock Global Funds European Special Situations
  • Brandes European Value Fund
  • Bellevue Funds (Lux) BB Entrepreneur Europe Small
  • Capital Group New Perspective Fund
  • Comgest Growth European Smaller Companies
  • Comgest Growth Europe
  • DWS Top Dividend
  • JOHCM European Select Val
  • Fidelity Funds – Asian Special Situations Fund
  • Groupama Avenir Euro
  • G Fund Avenir Europe
  • MFS Meridian Funds – European Value Fund
  • Morgan Stanley Investment Funds – US Growth
  • Oddo BHF Avenir Europe
  • Parvest Equity Japan Small Cap Classic
  • Robeco BP Global Premium Equities
  • T. Rowe Price Funds SICAV – US Blue Chip Equity Fund

Me dejo muchos nombres por el camino y ampliaremos este listado cuando publiquemos la “Focus List” de fondos que será accesible para nuestros socios.

Con todo esto no quiero decir que el Value Investing sea una mala alternativa de inversión ni que los gestores nacionales no estén a la altura de los gestores internacionales. Ni mucho menos. De hecho yo soy fiel inversor de varios de ellos, como por ejemplo de Magallanes e Iván Martín, a mi juicio uno de los mejores gestores del panorama actual.

Quiero decir que, por desgracia, actualmente los inversores solo contemplan una mínima parte del universo de inversión que tienen frente de ellos y se dejan por el camino a muchos gestores estrella, estilos de inversión y universos enteros de tipos de acciones o mercados que pueden aportar mucho a sus carteras, tanto en rentabilidad como en una mejora de la relación rentabilidad riesgo por aportar una diversificación real gracias a la reducción de las correlaciones.

Pero estas no son las únicas ventajas que pueden tener estos fondos para los inversores. Como ya sabréis pagar pocas comisiones es uno de los factores clave para obtener rentabilidad a largo plazo, esto es algo que vimos en profundidad en este artículo que escribí recientemente para Value School, y por eso desde Zonavalue Club devolvemos el 80% de las retrocesiones que generan los fondos de inversión a nuestros socios. 

Bueno, pues resulta que los fondos Value nacionales son los “menos generosos” con los intermediarios por lo que no hay forma de recuperar o reducir la factura a pagar por su gestión ya que suelen no retroceder nada de las comisiones que cobran y se las quedan en su totalidad. 

En cambio, los fondos internacionales tienen otro enfoque y sí que retroceden parte de la comisión cobrada a los intermediarios, por lo que además de invertir en universos más amplios y con gestores de calidad puedes recuperar parte de las comisiones que has pagado. Es importante destacar que dicha devolución de comisiones no significa que sean más caros, ni mucho menos, simplemente puedes obtener algo tan bueno o mejor por menos precio. 

¿No es esta la esencia del Value Investing?

Animo a los lectores a investigar los fondos comentados o cualquier otro que puedan encontrar en las redes, y si le gusta, ponerse en contacto con nosotros para conocer qué porcentaje de las comisiones pagadas podrán recuperar para invertir de forma más eficiente y rentable. 

Siempre hay que luchar contra los sesgos y, según parece, el “National Value Bias” es uno de los más frecuentes en la actualidad.

  1. #1

    Fernan2

    Estoy de acuerdo en bastantes cosas que dices, pero me chirría el exagerado énfasis en la diversificación... incluso teniendo el 100% de tu cartera en un sólo fondo, ya tienes una cartera diversificada en múltiples empresas de múltiples sectores, hasta el punto de que si una de ellas quebrara no causaría un daño irreparable ni aunque fuera de las que más pesan. Una vez que ya se ha alcanzado ese grado de diversificación, para mí el buscar más diversificación es muy, muy secundario respecto a buscar mayor potencial de rentabilidad y/o reducir el riesgo por otras vías que no son la diversificación.

  2. #2

    Josu7

    Bastante de acuerdo. Aunque siguiendo con el tema de la diversificación de estilos, no sé hasta que punto se hace conveniente indexarse.
    Tener un fondo value, uno growth, quality, low beta, high dividend, small caps... Al final se convierte en un indexado.
    Yo cogería 2 o máximo 3 estilos, que conozcas de que van como mínimo.

    Creo que España al final es 2°B en esto. Y muy nueva. Hay que mejorar las comisiones, el nivel de gestores, la variedad en la oferta. Así a bote pronto.

  3. #3

    Josehga

    La clave del asunto de que los fondos Value superen a los índices a los que se comparan es que los value invierten generalmente en acciones de baja capitalización, son empresas que suelen dar más rentabilidad que la media al coste de una mayor volatilidad. Por eso, no deberían compararse con índices generales sino con índices small caps. Si se compara con un índice small caps se ve que no tienen mayor rentabilidad, sino menor por las altas comisiones. Por eso, sale más rentable comprar el fondo Vanguard de small caps, por ejemplo.

  4. #4

    Manolok

    Interesante tema (con su toque de publireportaje pero eso es inevitable).

    Primero decir que la mayoría de los "fondistas" desconoce la existencia de gestión no bancaria, recordemos la mayor gestora independiente, Bestinver, ocupa el puesto 13ª y es unas 8-10 veces más pequeña que las de los mayores bancos.

    Si nos centramos en los que estamos más interesados en el tema (por ejemplo foreros de este y otros foros) si que hay cierta moda value por el predomino de este estilo (o de los que dicen tener este estilo, que esa es otra) en la gestión independiente nacional.

    Y efectivamente a mi no me gustaría una cartera 100% value nacional (eso supone el sesgo de PER bajo + small& mid + mucho Europa y poco EEUU) pero tampoco una 100% growth de gestoras forasteras.
    Aunque tengo de todo (index, growth, value y baja beta) (si, tengo la pega de excesiva sobre-diversificación), sobrepondero value vs growth por un tema importante: en los últimos 10 años ha ido mucho mejor el growth y en los 10 anteriores al revés, es probable la reversión a la media.
    Tampoco todos los growth son iguales ni todos los value, por supuesto habría que mirar las correlaciones.
    Por mucho que sean value es muy distinto el planteamiento de Bestinver Internacional o B&H que el de Cobas Selección o el de Horos Internacional (deep value o no deep value)
    Por mucho que sean growth hay mucha diferencia entre Fundsmith o Seilern con MFS o Capital Group (las 2 primeras con carteras más concentradas y mayor P/E p. ej)
    Probablemente Bestinver y MFS (o Capital Group) están mas cerca entre sí que Bestinver vs True Value o MFS vs Seilern (o Fundsmith)

    El PER medio actual de muchos fondos growth es bastante alto (cierto que es la casi la definición de growth). Según Morningstar: Fundsmith, Seilern World y MSIF Global Opps están ente P/E 24 y 30 que es claramente superior al P/E medio del MSCI World (tanto del actual como del histórico). Es que si yo empezara ahora una parte growth me iría a Capital Group y/o MFS (carteras menos concentradas y con menor PER). Y no a Seilern o Fundsmith.
    Otra cosa es el que ya lleve un tiempo en Fundsmith y/o Seilern no digo que tengan que quitárselos para pasarlos a Capital Group y MFS (aunque en mi cartera personal me estoy planteando hacer el paso de Seilern a MFS).
    Me da un poco de repelús se pusieran de moda los growth simplemente porque les haya ido mejor a CP/MP (al igual que critico la moda value)

  5. #5

    Errer

    Daniel: Varias asuntos que pueden ayudar a completar esta interesante cuestión.

    a)¿ El sesgo es español únicamente o de más inversores nacionales que buscan cercanía tanto en las empresas como en los gestores?.
    b) ¿El top 10 de los fondos nacionales de cada pais baten a sus indices nacionales y a los regionales más amaplios?.
    c)¿Creando una cartera con los tres mejores fondos de cada pais y ponderando el pais por capitalización bursatil, se baten a los fondos , indices y etfs regionales de la misma categoría?.
    d) ¿Cual es la correlación de los fondos no nacionales que sugieres en el artículo?.
    e) ¿Baten los fondos small a indices de small ex financieras y ex negocios regulados?.

    Seria interesante contar con datos y estimular tambien el debate con etfs.

  6. #6

    Manolok

    en respuesta a Errer
    Ver mensaje de Errer

    Unos puntos muy interesantes @errer

    Por cierto, sobre el sesgo del balue patrio: seria bueno recordar que fuera del reducto de los aficionados a las finanzas como nosotros, el dominio de los fondos bancarios, en su mayoría mixtos y RF, es brutal.
    Entiendo que por la transformación del "ex ipfero" en "fondista".

    Por poner las cosas en perspectiva: el mayor fondo mixto BBVA gestiona unos 11.000 millones, aproximadamente la suma de todos los de Bestinver + Cobas + azvalor + Magallanes.
    Y el segundo mayor de BBVA ronda los 7.000 (más o menos como Bestinver + Cobas). Un solo fondo eh!
    Hay varios (mixtos y RF) entre 4.000 y 7.000 (Caixa, BKIA, Sabadell). Y en RV española el SAN tiene dos de unos 1.000 millones cada uno.
    Por comparar Bestinver ronda los 5.000 y Cobas los 2.000 (algo por detrás AzValor y detrás de az tenemos a Magallanes).
    El famoso True Value se queda en unos 150 (cifra similar a Valentum, B&H, Esfera, Ábaco o Muza).

    Otra cosa es que la muchisimos (demasiados) gestores independientes patrios dicen ser balue o balue + algo (incluyendo a los dos FI asesorados por Kau: Fonvalcem y Esfera Fórmula Kau)
    https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/3857812-moda-value-hispano
    Parece que aquí es anatema decir ser growth (incluso en sectorial tecnologico a PER 26 en Esfera Kau o 39 en R4 Andromeda)
    https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/4181817-tabu-espana-que-gestor-diga-soy-growth

Autor del blog
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