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Por qué me gustó Oeneo pero terminé invirtiendo en Corticeira Amorim

 

Sigo en Twitter a un inversor francés. En una de sus publicaciones, a finales de 2017, descubrí Oeneo. La empresa acababa de presentar un informe en el que anunciaba una mejora en sus resultados, pero, inexplicablemente, la cotización no sólo no subía, sino que caía. Por aquel entonces, su capitalización en bolsa ascendía a 665 M€.

Para algunos será una vieja conocida, pero para mí, que no soy más que un recién llegado, supuso un nuevo hilo del que tirar. No soy ningún experto en el sector vinícola ni en sus industrias auxiliares, pero sí conozco el campo y sus cultivos, y la cultura del vino la puedo palpar a mi alrededor. Después de todo, mi ciudad no deja de estar a escasos 45km de donde empiezan los viñedos de la Ribera de Duero.

Oeneo es una empresa francesa que opera en el sector del vino. Según la información que aparece en su web, “es el mayor operador del mercado del vino, cubriendo todas las etapas de fabricación, desde la viña hasta el embotellado. Está presente en más de 70 países, y atiende a más de 10.000 clientes”. Cuenta con dos divisiones: La primera se encarga de fabricar cierres de corcho para las botellas, con dos marcas, DIAM y Piedade. La segunda se centra en la enología, ofreciendo soluciones de mejora del proceso de producción de los vinos, su fase de madurez o su conservación, con las marcas Vivelys y Seguin Moreau.

 

En datos, cabe resaltar que:

- El 72% de las ventas se realizan fuera de Francia

- El 10% de las ventas se reinvierten en I+D

- Es pionera en la introducción de virutas de roble y micro oxigenación

- Su trabajo abarca la producción de 16.000 hectáreas de viñedo al año, y 1.100.000 hectolitros de vino llevados a bodega.

 

Además, cuenta con varias patentes. Las más importantes son:

- Dyostem®: mide el potencial de la uva y define el día óptimo de la cosecha.

- Scalya®: optimiza la fermentación mediante sensores que recogen información. De esta forma, el software permite gestionar de forma inteligente cada etapa de producción del vino

- Borse-Origine SC100®: tipo de roble francés que dota de plenitud al vino

- New Cilyo®: preserva el vino blanco y rosado, determinando la cantidad precisa de oxígeno para cada tipo de vino. Además, reduce la cantidad de sulfitos.

 

Sumergiéndome en los informes financieros de sus cuentas pude extraer más información relevante:

 

Sus ventas crecen de forma ininterrumpida desde 2013, a una media del 16,4%.

La proporción de ventas se reparte entre un 60-65% a la división de Cierres, y un 35-40% a la división de Enología.

 


Las ventas están bastante diversificadas geográficamente, aunque su principal mercado sigue siendo Francia.

 


El EBITDA aumenta ininterrumpidamente a una media del 19,8%, ofreciendo un margen operativo constante del 17%-19%.

 


El Beneficio Neto también aumenta de forma ininterrumpida a una media del 24,37% anual
.

 


La empresa ha visto aumentado su balance de Deuda Neta, pero jamás ha alcanzado un nivel ni tan siquiera para inquietarse. Su mayor proporción ha sido de 2 veces el EBITDA, lo cual sitúa a la compañía en un alto nivel de solvencia.

 

En cuanto a la distribución del capital, su accionista mayoritario es Andromède, con un 62,4% del capital. Esta firma pertenece a la familia Heriard Dubreuil, a su vez propietaria de más del 50% de Rémy Countreau, marca que engloba la fabricación y distribución de todo tipo de bebidas alcohólicas (Coñac, Licor, Ron, Brandy, Ginebra, …), con una facturación de 1.094 M€, EBITDA de 226M€ y margen operativo del 20,7%.

El capital restante, un 37,6%, cotiza en bolsa.

 

Revisadas sus cuentas anuales, quise saber qué ocurría en el sector del vino. Buscando por internet, encontré varios informes que hablaban de la situación actual y de las perspectivas futuras.

España es el primer exportador mundial en volumen, por delante de Francia e Italia, debido a que sus precios son más competitivos. En cuanto a la producción, los tres países anteriores suman el 50%, liderándolo Italia por delante de Francia y España. EE. UU., Australia y China también aparecen subiendo posiciones, mientras que Chile y Argentina pierden peso. Francia cuenta con el 84% de los productores de vino más famosos, lo que implica que sus productos tengan cierto valor añadido reflejado en los precios.

Si hablamos de consumo por continentes, el 60% corresponde a Europa, el 22% en América, el 16% en Asia-Pacífico, y el 2% en África-EMEA. Por países, EE. UU. es el de mayor consumo (3.332,8 millones de litros), por delante de China (2.875 millones de litros), Francia (2.683 millones de litros) e Italia (2.609 millones de litros).  Sin embargo, China ya es el primer consumidor por valor de mercado.

Pero más importante que el consumo actual es el dato de las tendencias de consumo por países. En el período entre 2000-2017, el ciudadano medio chino ha aumentado su consumo en un 14%, el taiwanés un 9%, el filipino un 7%, el vietnamita un 6%, el indonesio un 12%, el singapurense un 5%, el colombiano un 9%, el mexicano un 8% y el nigeriano un 6%. Otros países con ligeros incrementos de consumo son Rusia, Alemania, Reino Unido y Australia. Por el contrario, el consumo en Italia, Francia y España cae. Se da una curiosa paradoja, y es que cae el consumo en los países que más producen.

Como se puede ver, EE. UU. es el mayor consumidor de vino en volumen, por encima de Francia, pero China ya supera a Francia en volumen y a EE. UU. en valor. Asimismo, toda la zona Asia-Pacífico vive grandes incrementos de consumo, y en menor medida Sudamérica, mientras que en África el crecimiento es mucho más lento. Las ventas globales de vino, una vez superada la crisis económica, crece de nuevo, pero con unas tasas muy discretas (1%-2% anual). También se aprecia un crecimiento de ventas superior a la media en el sector Premium, es decir, no sólo suben las ventas a nivel global, sino que lo está haciendo en mayor medida el segmento de productos más caro.

Si ahora nos introducimos aún más en el sector global del vino, y acotamos únicamente al mercado de taponado de botellas, encontramos por primera vez el nombre del principal competidor de Oeneo, y que no es otro que la compañía portuguesa Corticeira Amorim. Pero sigamos estudiando el mercado de taponado de botellas.

Las últimas estadísticas indican que la producción mundial de botellas alcanza los 18 billones de unidades. De ellas, son selladas con tapones de corcho (cork) 11,5 billones, con tapones de rosca (screwcap) 4,5 billones y con tapones de plástico 2 billones.

Según los responsables de Corticeira Amorim, “en los próximos 3 años, el negocio de tapones de corcho se puede incrementar en 1 billón adicional. Eso supone un crecimiento del 2,9% anual, y acumulado del 8,7% en el período”. Otros estudios hablan de un crecimiento actual de la industria del corcho del 6% anual.

Sin entrar a valorar la exactitud de las estadísticas, lo que sí está claro es que la industria de tapones de corcho crece a mayor ritmo que el consumo de vino. ¿A qué es debido?

Para obtener la respuesta nos debemos situar en 2005, cuando varias marcas de vino premium empezaron a detectar que los tapones tradicionales de corcho manchaban el sabor de varios de sus productos. Un estudio detectó que este problema aparecía en un 7% de las botellas que se vendían en el mercado. Preocupados por la posible pérdida de reputación, los productores de vino comenzaron a embotellar su producto con tapones de plástico o aluminio, pues éstos no alteraban su calidad. Además, los tapones de corcho son más caros que los de otros materiales, y como se han de importar desde Europa, suponía un coste extra para los productores de vino de Australia, Asia o EE. UU. Como consecuencia, la venta de tapones de corcho cayó en picado, pero los fabricantes no se quedaron de brazos cruzados. Incrementaron los recursos destinados a I+D, hasta que detectaron el componente químico TCA del corcho, casi invisible, pero con matices suficientes como para contaminar el producto. Una vez lo eliminaron de sus tapones, los productores de vino fueron volviendo progresivamente al corcho para cerrar sus botellas. A pesar de resultar más costosos, está comprobado que los consumidores de vino prefieren los tradicionales tapones de corcho, sobre todo para vinos de clase más alta. En vinos baratos, el tapón de rosca o aluminio está más aceptado.

Por ejemplo, está el caso de Australia, que había abrazado masivamente el tapón de plástico, pero entendió que, si quería posicionar sus vinos como Premium en sus exportaciones a China, debía volver al tapón de corcho. Lo mismo ha sucedido en EE. UU., en el que un 60% de las botellas de vino producidas usan tapones de corcho.

De esta manera, el corcho ha vuelto a ser el material más usado por el sector vinícola, y la cotización de las dos principales productoras de tapones lo demuestra:

 

 

¿Cuándo empecé a prestar más atención a Corticeira Amorim? Fue al llegar al dato del % de tapones de corcho sobre el total de producción de vino en EE. UU., cuando leí que su cuota de mercado en el país alcanzaba el 45%.

Si bien Oeneo cotizaba a unos múltiplos más que interesantes, Corticeira Amorim no era menos. Busqué sus cuentas anuales y descubrí que sus productos de corcho no sólo se limitan a la industria vinícola, sino que también fabrican productos para una gran variedad de usos (suelos, paredes, aislantes acústicos y otros componentes industriales). Además, cuentan con una división de materias primas que, aunque no es propietaria de bosques de alcornoque, trabaja muy cerca del origen de la materia prima, que en su gran mayoría procede de la Península Ibérica.

Buceando algo más en internet, tratando de reunir más información acerca del valor, leí que el fondo Magallanes la tenía incorporada a su cartera. Por suerte, pude encontrar una serie de artículos y entrevistas con su socio y director de inversiones, Iván Martín, en los que ensalzaba varias de las cualidades del valor.

https://moiglobal.com/ivan-martin-filosofia-inversion/

https://es.fundspeople.com/news/dodecalogo-con-ejemplos-de-la-inversion-valor-de-ivan-martin-en-magallanes

https://elpais.com/economia/2016/03/31/actualidad/1459420334_702861.html

https://www.rankia.com/blog/blog-de-metagestion/3045460-analisis-corticiera-amorim-empresa-portuguesa-sector-corcho


También encontré un excelente análisis de 2015 llevado a cabo por Metagestión:

https://www.rankia.com/blog/blog-de-metagestion/3045460-analisis-corticiera-amorim-empresa-portuguesa-sector-corcho

 

De los artículos publicados que leí, junto con mi investigación anterior, se extraen unas pocas ideas generales que nos demuestran su calidad:

- Empresa controlada mayoritariamente por una familia accionista.

- Altos retornos sobre la inversión

- Diversificada sectorialmente y geográficamente

- La mayoría de sus productos son destinados a la exportación

- Baja deuda

- Integración vertical y acceso privilegiado a la materia prima

 

En resumen, cuando me sumergí en Corticeira Amorim, lo que encontré fue una versión mejorada de Oeneo, que ya de por sí me había gustado. Ambas comparten buenos retornos, buena gestión, baja deuda, mayoría accionarial de una familia y unos productos de alto valor añadido, o, dicho de otra forma, unos productos demandados para la fabricación de vinos de alto valor añadido (vinos Premium). Sin embargo, lo que me convenció de Corticeira Amorim sobre Oeneo fue su presencia en más sector donde repartir riesgos aparte del vino. Si la venta de tapones de corcho se estanca después de varios años de incrementos ininterrumpidos en la demanda, y el consumo de vino únicamente crece a un 1%-2%, Oeneo no tendrá muchas más posibilidades de seguir con su crecimiento. En el caso de Corticeira Amorim, y a pesar de que más de la mitad de sus ingresos proceden de la venta de tapones, cuenta con presencia en más sectores y mercados en los que cuenta con altas cuotas de mercado, hacia los que podría asignar el capital necesario seguir con el crecimiento.

 

Pero, sobre todo, lo que me terminó de convencer fue cuando leí acerca de sus acuerdos con productores de alcornoque de la Península Ibérica. El contar con acceso privilegiado a la materia prima, teniendo en cuenta que hay muy pocas zonas donde crezca el alcornoque y la Península Ibérica supone más del 80% de la producción, significa que la compañía se beneficia de una excelente protección frente a competidores. Y resulta muy importante que así sea, pues desde 2014 Corticeira Amorim acumula una revalorización del 380%. Aunque Oeneo no es menos, con un 160% de revalorización.

Cuestión de gustos.

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