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En el post del pasado miércoles hablábamos de las la interrelaciones entre la inversión en valor y la teoría austriaca del ciclo económico. En esa primera parte hablamos de los fundamentos de esta visión de la economía y sus similitudes pero quizás dejamos lo más interesante para esta segunda parte. ¿Cómo afecta esta visión del ciclo económico sobre las inversiones desde el punto de vista value?, ¿Cómo lo interpretamos para poder aprovecharnos de ello? Vamos a ver que no hace falta ser ningún genio para al menos detectar señales y no caer en sectores o empresas que nos hagan perder dinero. Yo prefiero hacerme rico lentamente que pobre rápidamente. En la siguiente explicación sobre la teoría del ciclo tomaremos como hilo conductor nuestra última crisis económica para ser mucho más prácticos. Cojan papel y bolígrafo que lo que viene es realmente interesante.

Cuando se inicia un proceso de expansión de crédito por el sistema bancario, se inyecta en el sistema económico préstamos y para que los empresarios y familias lo acepten, los bancos dirigido por el banco central, inician un proceso en el que reducen artificialmente los tipos de interés temporalmente. Los bancos seducen a los empresarios y le invitan pidan préstamos. Y de esta manera se inyecta dinero artificial. Recuerden que la masa monetaria real de dinero ahorrado y que disponen los bancos es muy baja realmente es menor es del 2 o 3% pero ponemos un 10/12% para tener en cuenta el dinero negro, o dinero que tiene las familias y no se encuentra depositado en los bancos o cajas de ahorro, el resto son solo simple asientos contables, a través de ese proceso de préstamo a depósito.

En un primer momento cuando se inicia esa expansión crediticia, los efectos que se producen en un primer momento son muy semejantes a los efectos que hemos visto y que producía el aumento del ahorro, que daba lugar a poner a disposición de los empresarios capacidad para ampliar sus estructuras productivas y proyectos. Es decir con esa facilidad que le dan los bancos a los empresarios con tipos de interés reducido se lanzan en proyectos que tenían en cartera pero que hasta ahora no lo hacían por temor a que no fueran beneficiosos.

Realmente las empresas no saben cuando le dan un préstamo si tiene su origen en un aumento del ahorro por sí mismo o si tienen su origen en una simple expansión crediticia artificial resultado del sistema bancario. En todo caso esa reducción artificial de los tipos de interés da lugar a un aumento aunque sea temporal de los precios hoy de los bienes de capital (viviendas en nuestro famosos ejemplo de la crisis financiera de 2008), y a que los empresarios piensen que deben acometer nuevos proyectos de inversión como si el ahorro de la sociedad hubiera aumentado, aunque tal cosa no ha sucedido, es decir, se lanzan a construir más viviendas como el caso de nuestra querida España. Desde 2003, algunos de los gestores value venían advirtiendo de una burbuja sin precedentes en la economía española debido a la expansión incontrolada de crédito no sustentada por ahorro. En este blog, hemos hablado sobre la economía china largo y tendido ya que entendíamos que se ha convertido en un jugador relevante dentro del tablero mundial y lo que suceda allí importa y mucho. Pués bien, la economía asiática cuenta con una tasa de ahorro de más del 45%, en España está alrededor del 15% por lo que cuenta con bases sólidas para suavizar cuanto menos cualquier tipo de burbuja.

Lo que se produce cuando hay una expansión crediticia es un gravísimo proceso de desajuste o descoordinación empresarial. Por un lado los empresarios se lanzan a invertir en proyectos que madurarán en un futuro más lejano porque le dan créditos fáciles a tipos de interés reducidos. Pero por otro lado los agentes económicos ( familias, empresas..) no han decidido ahorrar más, sino que siguen consumiendo a la misma tasa que antes. ¿Cómo es posible que los empresarios se lancen a invertir sin que aumente el ahorro? Porque temporalmente se le está financiando con nueva creación monetaria a través de un proceso de expansión crediticia. Y ese desajuste puede durar meses o 2 , 3 o 4 años y durante ese proceso de tiempo se ve como la estructura productiva se alarga en más etapas

¿Es sostenible esto? No. Es que no se puede sacar de donde no hay. Tarde o temprano el mercado que es muy eficiente en términos dinámicos de forma espontánea produce una serie de efectos. Son los efectos microeconómicos que de forma ineludible darán al traste con todo el proceso de euforia o etapa de expansión artificial del crédito iniciada por la banca. Vamos a ver como se desarrolla el proceso:

1º) Subida en el precio de los factores de producción. Empieza a crecer los salarios, los recursos naturales, materias primas que se pone por las nubes, pues como la gente consume mucho no se libera recursos (mano de obra) en la etapa final del procesos productivo (Media Mark, El corte Inglés, concesionarios de coches) y solo es posible atraer mano de obra a etapas más alejadas del consumo con subida de salarios. ¿Qué pasó justo antes de la crisis financiera con el precio de las materias primas, cobre, petróleo…? Se puso por las nubes porque no se liberaron recursos. Eso fue un golpe muy duro para los empresarios porque ellos hicieron sus estudios empresariales pensando un coste y ahora ven que resulta que es mucho más alto del que pensaban. Sin embargo es tal la euforia y la borrachera de la burbuja que este primer toque de atención no es suficiente para paralizar los procesos iniciados.

2º) Se produce posteriormente un importante aumento en los precios de los bienes de consumo. Porque el dinero de nueva creación en forma de créditos se inyecta en el sistema y los empresarios demandan mano de obra, equipo de capital etc.. y en una tercera o cuarta etapa ese dinero ficticio de nueva creación llega al bolsillo de los consumidores. Y como los consumidores siguen consumiendo al mismo ritmo de antes y ahora tienen más dinero, pues el precio de los bienes y servicios de consumo tiende a subir al consumir más ( durante más de 10 años en EEUU las tasas de ahorro era de 0 incluso negativas mientras la inversión crecía a un ritmo del 10% anual). Que siga la fiesta…

Además la subida de los precios de los bienes de consumo produce una especie de bonanza empresarial. Porque hay un crecimiento artificial de los beneficios. Y esto hace que mucha gente aumente más el consumo.

3º) Al llegar más dinero a los consumidores y estos al seguir consumiendo igual o más ¿ que pasa con los beneficios de las empresas próximas al consumo como por ejemplo, El Corte Inglés? Pues que suben como la espuma y eso le indica una señal a los empresarios que donde se gana dinero son en las etapas próximas al consumo, no en las etapas alejadas. Ejemplo me he metido en un préstamo de 4 millones de € para construir casas (etapa más alejada del consumo) y ahora resulta que las casas no las quiere nadie. 

4º) Como los precios de los bienes de consumo crece como la espuma porque nadie ha decidido ahorrar y todo el mundo tiene más dinero que ha recibido en tercera o cuarta etapa de los préstamos de nueva creación. A igualdad de salarios, los salarios reales bajan (pérdida de poder adquisitivo) con lo que los empresarios ante esa bajada de salarios lo que hacen es dejar de demandar el tractor, el ordenador, el alto horno… etc. (etapas alejadas del consumo), que es justo a donde había ido a parar los nuevos préstamos para contratar más mano de obra productiva con ese equipo de capital. Pero al bajar los salarios abandonan esa inversión que hace al trabajador más productivo con lo que genera más renta y optan por más mano de obra, más inmigrantes etc...).

5º) Una vez que ya se ha inyectado el nuevo dinero en forma de préstamos, los tipos de interés vuelven a su estado natural y suben incluso a un nivel más alto que antes. 

Si los tipos de interés suben, ¿qué pasa con el valor hoy de todos los bienes de capital a los que dedicaron los préstamos los empresarios con tanta ilusión (construcción de viviendas)? Que se reduce a la mitad, por eso el precio de los pisos que se han construido por error ahora está cayendo, en esa situación muchos empresarios desesperados no querrán asumir la realidad dura de que han cometido un error gravísimo de inversión y se empeñarán en culminar sus pisos y sus proyectos de inversión, con lo que hará una especie de lucha en conseguir más préstamos de los bancos y esto hará que los tipos sean aún más altos.

 6º) Finalmente y de manera ineludible aparecerán tremendas pérdidas contables. En las etapas más alejadas del consumo. En eso momento es cuando viene:

Primero la crisis financiera y luego la recesión económica.

Los préstamos lo concedieron los bancos y su valor está en el activo de los bancos. Ahora el mercado descubre que esos proyectos de inversión en su inmensa mayoría se cometieron por error, porque no son viables, no producen beneficios. Por tanto el valor del activo de los bancos (el valor de las casas que han financiado con sus préstamos) se reduce a una fracción del que tenía. Mientras el pasivo de los bancos (que son los depósitos que crearon) son los mismos. La cosa empieza a oler mal, se descubre que el sistema que decía ZP que era la quinta maravilla del mundo resulta que está en la mísera quiebra. Esa fue la crisis financiera. Fíjense como encaja perfectamente la evolución de los acontecimientos con lo que estamos explicando en términos teóricos según la postura austriaca. Y a la desesperada hubo que salvar a los bancos con planes de rescate porque si la gente si iba a por su dinero no estaba ahí y se hundía todo el sistema monetarios con lo que volveríamos a la época de las cavernas con un enorme coste. Por tanto, comenzamos la recesión económica.

El mercado pone de manifiesto que se ha cometido enormes errores empresariales y que es necesario reconvertirlo ¿esto qué significa? En primer lugar, purgar aquello que no es rentable, segundo; ser liquidado y tercero; salvar de la quema lo que se pueda.

Cuatro: retirar factores de producción y manos de obra desde la etapas alejada del consumo al que se llevo por error (ejemplo construcción anual de 1 millón de viviendas) por los préstamos sin ahorro real, hacia las etapas más próximas al consumo que es donde los agentes económicos quieren que estén.

Es necesario por tanto un ajuste masivo de la estructura productiva y ese proceso es donde todavía se encuentra la economía española, os dejo el enlace de un artículo donde habla de la realidad de la economía española, la realidad no es tan bonita como la pintan nuestros magníficos políticos.

Fíjese que se ha llegado a la recesión por falta de recursos reales ahorrados que hubieran permitido culminar los proyectos de inversión alejados de la etapas finales de consumo (ejemplo culminar la construcción de viviendas y su venta).

Algunos dicen, a la crisis se ha llegado porque se ha invertido en exceso. No es verdad porque al final solo se puede invertir lo que ahorramos. La crisis llega porque se ha invertido malamente los escasos recursos ahorrados por la sociedad, se han invertido como si se hubiera ahorrado mucho más. Es decir se ha invertido en bienes que ahora le gente no quiere. Por tanto somos mucho más pobres. Se han hecho 1 millón de pisos que no quiere nadie y ya están ahí y no se pueden reconvertir. Los empresarios han caído engañados por la expansión crediticia.

Lo que les ha hecho a los grandes inversores value que siguen la teoría austriaca del ciclo no caer en empresas tecnológicas en el 2000 y las inmobiliarias en 2008 es ver que el ahorro de una sociedad se puede invertir bien o mal, pero en una economía de mercado totalmente libre sin expansiones crediticias y privilegios para la banca tiende a invertirse de forma más eficiente. Aquellas empresas que siguen las señales distorsionadas sobre la realidad económica tienden a cometer errores en sus inversiones  y eso tarde o temprano el mercado lo detecta y lo sanea en forma de quiebra para una compañía o en forma de crisis financiera primero y posterior recesión para el conjunto de la economía.

Javier Flórez

@FlorezJav

  1. en respuesta a Ramon Rapaz
    #9
    Ramon Rapaz

    Ya lo encontré.

  2. #8
    Ramon Rapaz

    ¿cómo localizo la primera parte? Aquí veo PARTE II, pero no puedo encontrar la PARTE I.
    Gracias

  3. #7
    Buso

    La afirmación


    ...a la crisis se ha llegado porque se ha invertido en exceso. No es verdad porque al final solo se puede invertir lo que ahorramos.

    Debe ser respondida diciendo que también se puede invertir lo que nos prestan y se deja a deber. Eso no lo ha ahorrado nunca, es dinero que tiene que venir aún desde el futuro.

  4. en respuesta a munyozsan
    #6
    Javiflo

    Hola,

    Muchas gracias por tus comentarios. Como comento en el comentario anterior es una aproximación que a mi me ha servido y no solo a mí, sino a los más grandes de la inversión en este país. Como comento en la primera parte del post, no hace falta conocer la teoría del ciclo austriaca para ser un gran value investor, el mejor de los casos es super Buffet, ni viceversa.

    Un saludo

  5. en respuesta a Siames
    #5
    Javiflo

    Hola,
    Por supuesto, no quiero decir que el value explique la teoría austriaca ni viceversa, lo digo en la primera parte del post. Mi objetivo es destacar algunas similutes y utilizar los fundamentos de la teoría del ciclo austriaca para explicar como algunos de los gestores value más exitosos ha podido aprovecharse de esta escuela de pensamiento.
    No trato de mezclar nada simplemente añado recursos a mis análisis y para alguien como yo, que tiene en cuenta el entorno macro me parece interesante poder beneficiarme de esta herramienta en mi proceso de análisis.Para mí son ideas totalmente complementarias sobretodo para una economía como la europea mucho más bancarizada que la americana.

    Sobre tu último parrafo estoy de acuerdo a medias. Pero dejame ponerte un ejemplo.Para mí en 2008 Google estaba cara y me pareció una gran oportunidad por muchas razones entre otras el sector en el que operaba, no así compañías financieras o inmobiliarias mucho más suceptibles al ciclo que me decía que no se en cunato tiempo tendrían problemas. Esa es la idea que quiero transmitir, tratar de identificar el momento del ciclo para aprovecharme de ello y la economía austriaca me parece una buena aproximación.

    Muchas gracias por tus aportaciones,

    Saludos

  6. en respuesta a 1755
    #4
    Javiflo

    Hola,

    De facto somos una economía que vive con la respiración asistida,¿cuanto pagaríamos por la deuda si no la comprara el BCE? Sería inviable financiar nuestros déficits recurrentes. La pregunta del millón, no tiene fácil solución , los bancos centrales nos han llevado a un mundo de los tipos negativos nunca antes explorado y por mucgo gurú que pronostique nadie sabe como acabará esto. Eso sí, lo única manera de ser mejores como país es dejar que los que generan riqueza puedan hacerlo, es decir, no pedimos políticos muy brillantes, solamente que sean conscientes que lo que ellos tienen que hacer es molestar lo menos posible.

    Muchas gracias por tus comentarios/preguntas.

    Un saludo

  7. #3
    munyozsan

    Opinión de KAU

    Interesante visión. Saludos.

  8. #2
    Siames

    Ni los austriacos inventaron la idea de que había ciclos económicos ni hay ninguna relación entre la teoría austriaca y el value. Que algunos inversores value sigan a la escuela austriaca me parece bien pero esa idea de vender que el value y teoría austriaca tienen alguna relación es una falacia. Da la impresión que se quiere revivir a los austriacos con el prestigio del value y no tiene ni pies ni cabeza.

    La escuela austriaca hizo muchas aportaciones pero ha quedado desfasada en muchos aspectos y, en realidad, alguno de sus principios (como la eficiencia permanente de los mercados financieros) van totalmente en contra de el origen del value, que precisamente utiliza la ineficiencia de los mercados de capitales para poder comprar activos por debajo de su valor intrínseco. Es por eso que este articulo hace esos giros tan raros para reconciliar estas dos idea que en realidad son totalmente opuestas.

    En cualquier caso lo que no hay que mezclar es teorias economicas genrrales con value. Una de las premisas del value es no mirar ni los ciclos economicos ni la macro a la hora de invertir. Fijarse solo en los fundamentales de la empresa. Por favor los austricos dejen dejen a Graham en paz.

    Por cierto, lo que hizo que Warren Buffet (que es mas bien de corte keynesiano por cierto si nos atenemos a que se ha manufestado muchas veces a favor de la politica de estimulos durante la crisis y sus propuetas de subir impuestos a los ricos) no invirtiera en la burburbja .com era el precio desorbitado de las acciones respecto de sus beneficios no una teoría económica sobre la eficiencia de los mercados.

    Saludos

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  9. #1
    1755

    la próxima crisis pillará a España con tipos al 0% y con una deuda pública enorme. La herramienta monetaria ya no servirá de nada. ¿Cómo se saldrá de semejante agujero?
    Seremos la siguiente economía intervenida, después de Portugal, Grecia e Irlanda?
    Salud

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