Intel, dáme pista que despego / Parte II: Valoración

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En esta segunda parte, intentaremos hacer una aproximación al valor intrínseco de Intel, para ello nos apoyaremos en los datos que aparecen en el balance de situación (para conocer su solvencia financiera), la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja.

 

Situación fianciera de INTEL / Balance de situación

 

Activos corrientes / Current assets 

 
balance
 
Una primera ojeada al balance, indica que Intel cuenta con importantes recursos de liquidez (siendo la fuente primaria el cash generado por las operaciones, lo que es buena señal).
En el balance, hay un orden respecto a la jerarquía en cuánto a liquidez, aparece en primer lugar el concepto  “cash and equivalents” que es el activo líquido por excelencia, de todas maneras se acepta habitualmente que tanto  las partidas de inversiones a corto plazo (que Intel invierte generalmente en papel a corto con un rating mínimo AA- / Aa3) y también trading assets (deuda de los mercados financieros), puedan asimilarse cómo equivalentes al cash.
A finales del 2012, Intel contaba (cifras en millones de USD) con 8478$ en Cash + 3999$ en inversiones a corto plazo + 5685$ en trading assets , lo que suma un total de 18162 millones USD en liquidez pura.
Podemos llegar a la misma cifra partiendo del total “current assets” para después restar los activos no líquidos al 100% (cuentas a cobrar, inventarios, deferred tax assets y “other current assets”  -derivados financieros usados para la cobertura).
 

Pasivos corrientes / Current liabilities

 
pasivo intel
 
Para no extendernos mucho y centrarnos en lo importante, después de una rápida ojeada vemos que el TOTAL de pasivos corrientes (12989 millones $) es claramente inferior a los activos líquidos de Intel, 18162 millones $).
Es decir que en un hipotético “Acid Test” el resultado estaría claramente por encima de 1; Intel tiene capacidad de sobras para atender sus necesidades de liquidez los próximos 12 meses.
La deuda a corto plazo de Intel es de únicamente 312 millones (264 millones en “notes payable” + 48 millones en papel comercial; el rating que  S&P otorga a Intel es de A-1 (el obligado tiene plena capacidad para responder del débito).
 
short term
 

Activos a l/p

 
activos a l/p
 

Intel ha añadido capacidad de fabricación, por este motivo la partida “PPE” ha aumentado en unos 4 billones usd respecto al pasado año; hay un ligero aumento del fondo de comercio “goodwill” que en su mayor parte corresponde a las adquisiciones de MC Afee, Wind River y el negocio wireless de Infineon, nada preocupante; de hecho Intel no tiene prevista ninguna previsión contable para bajar el valor de esta partida.

Es interesante constatar que Intel tiene 4424+493 millones USD en inversiones en cotizadas y otras inversiones a largo plazo; los 4424 millones corresponden principalmente a su participación en el 15% de ASML, para mi es un activo de gran importancia a nivel estratégico y por su valor de mercado.

Pasivos a l/p

 

pasivos l/p

 

La deuda a largo plazo es de 13136 millones USD, con una liquidez de 18162 millones (sin incluir inversiones a l/p), Intel tiene caja neta por unos 5000 millones.
En el desglose podemos observar además que no hay vencimientos importantes durante los tres próximos años y que el tipo de interés pagado por INTC corresponde al de un emisor de máxima calidad. 
 
long term
 
El valor en libros de Intel es de unos 50 billones, no le doy demasiada importancia a esta cifra, ya que a Intel hay que valorarla por la caja que genera y se me antoja muy complejo asignar un valor a sus fábricas y a sus intangibles.
 

Cuenta de resultados / Income statement

 

En la cuenta de resultados, lo que me interesa particularmente es el potencial de las operaciones para generar beneficios, por lo que iremos directamente a este apartado.

balance
 
Vemos que el margen bruto se sitúa sobre el 60%, mientras que el margen operativo presenta cierta tendencia a la baja y se sitúa sobre el 27.4% en el último ejercicio.
El coste de amortizaciones por lo que aparece en las notas, lo imputa INTC en un “pool” de gastos operativos; dicho gasto si que está desglosado en el estado de “cash flows”.
Al tema, el nº que suelen utilizar algunos inversores para valorar el potencial de beneficios  o la capacidad de generar caja por parte de una empresa suele ser el EBIT (Beneficios antes de intereses e impuestos, Joel Greenblatt) o el EBT (beneficios antes de impuestos, Warren Buffett).
No uso el PER ya que a menudo queda distorsionado por temas contables (variaciones en el fondo de comercio, ingresos / pérdidas puntuales por venta de activos…).
En el caso de Intel, los gastos / ingresos relativos a la partida de intereses incluyen también los ingresos relativos a “trading assets”, motivo por el cual la partida de intereses tiene resultado positivo.
Podemos partir de la cifra de ventas actual y aplicar un margen operativo para hacernos una idea del “earnings power” de Intel; calcularemos el resultado en función de tres escenarios (tres, cómo podríamos usar 1 o 21), un escenario conservador, otro más o menos normalizado y otro más optimista, en cada uno de los escenarios asignaremos un margen y un múltiplo.
 

Valoración por múltiplos EBIT

 
 
(Cifras ventas, Ebit, cash, deuda, equity, market cap en millones USD.-, nº acciones en millones)
 
datos intel
 
La valoración por múltiplos EBIT tiene una gran ventaja y es su simplicidad; el hecho de que se base en el EBIT o EBT (depende del nº  que queramos utilizar) nos da una idea de todo el cash que se genera y de manera aproximada a cuánto pagamos el “kg” de cash flow partiendo de las cifras actuales; otra ventaja es que no necesitamos entrar en cifras de crecimiento que es la variable más compleja de evaluar; evidentemente podríamos aplicar un diferencial de crecimiento a ventas, pero cada variable añadida aumenta el rango de posibles valores.
Inconvenientes? Muchos, cómo cualquier otro método.
Evidentemente no podemos proyectar el futuro con certeza, nadie nos asegura que Intel sigua manteniendo el mismo nivel de ventas, los márgenes podrían deteriorarse por “x” motivos y su posición competitiva verse erosionada.
Pero tal y cómo puede verse en la tabla, es muy probable que partiendo del precio actual (unos 21$ por acción),  Intel tenga un valor intrínseco en algún lugar entre los 21 usd / 37 usd por acción, sin tener en cuénta el crecimiento derivado de la “pata” Data Center Group y el negocio “foundries” en el que ya tiene acuerdos con Altera y Cisco Systems;.
Tampoco valoramos el posible deterioro del negocio de PC’s cuyas ventas podrían seguir yendo a la baja, por lo menos hasta que mejore el clima económico en general, ya que Intel tiene un componente cíclico importante.
Otra forma de entender la valoración es viendo el “yield” antes de impuestos, que sería entre el  12/15% partiendo de las cifras actuales, si Intel sigue manteniendo el mismo perfil de ventas y beneficios.
Podríamos cambiar el planteamiento e intentar hacer una valoración por partes, porque?, desde mi punto de vista una valoración conjunta de Intel no hace justicia a la generación de caja de sus 2 negocios principales, ya que el total queda difuminado por los malos resultados de  sus secciones “other architectures” y “software”; además creo que estas dos secciones de manera casi impepinable van a dejar de perder pasta, sobretodo “other architectures” en la que Intel incluye los procesadores para smartphones y tablets; pero bueno, vayamos por partes en la valoración por partes.
 
El negocio de PC’s presenta los siguientes datos.
 
PC Group (64% de las ventas) / Millones USD
 
                                                               2012         2011       2010
Net revenue....................................... $34,274 $35,406 $30,327
Operating income ........................... $13,053 $14,793 $12,971
 
Si el múltiplo normal de EBIT es 10 (más o menos equivalente a un PER 15), pero sabemos que es un negocio que puede ir en declive, vamos a asignarle un descuento del 40% y a asignarle un múltiplo de 6 x 13 billones  = 78000 millones
 
DATA CENTER GROUP, 20% ventas / Millones USD
 
                                               2012       2011      2010
Net revenue..................... $10,741 $10,129 $8,693
Operating income .......... $ 5,073   $5,100    $4,388
 
Para mi uno de los mejores negocios del mundo, con márgenes del 50% y un potencial de crecimiento anual del 15% aprox, vale por lo menos 5 x ventas o 10 x EBIT = 50000 millones, 60000 millones no me parecería para nada descabellado y si las expectativas de crecimiento fueran correctas, vale por lo menos 70000 millones.
Sigamos siendo aburridamente conservadores, y digamos que vale 50000 millones.
 
Valor PC group + DCG = 78000 + 50000 = 128000 millones; es decir un 28% por encima de la cotización actual.
Es un ofertón, y por el mismo precio Mr Market nos regala todo el posible negocio en smartphones y tablets (y creo que INTC la va a liar en tablets) + software + negocio foundries.
 

Estado de flujos de caja

 
estados de flujo
 
FCF 2010 = 11000 millones usd
FCF 2011 = 10000 millones usd
FCF 2012 = 8000 millones usd
 
Intel genera muchísima caja libre, y un flujo normalizado podría estar sobre los 10 billones usd, lo que implica un FCF yield de un 10% muy por encima que la media del mercado, es cierto que es cíclica y que parte de su negocio está bajo presión, pero si mantienen estas cifras, van a devolver mucho dinero a los accionista vía dividendos y recompra de acciones.
 

Retornos de capital

Utiliza INTC de manera eficiente sus recursos?
ROA 2011 = 12900 / 71119 = 18,13%
ROA 2012 = 11005 / 84351 = 13,04%
ROE 2011 = 12900 / 45911 = 28,1%
ROE 2012 = 11005 / 51203 = 21,49%
Para mi son cifras muy buenas, teniendo en cuenta lo siguiente:
  1. Intel es una tecnológica muy peculiar con un peso en activos tangibles muy significativo.
  2. Intel no tiene deuda neta que amplifique de manera artificiosa el ROE.  
  3. Tiene negocios que no están generando caja todavía.

Conclusión

Tenemos la oportunidad de adquirir una empresa que es la líder mundial en su sector, con un foso competitivo amplio, un balance cristalino, que genera muchísima caja obteniendo buenos retornos de capital y a una valoración claramente por debajo de la media del mercado.
 
***Este post NO es una recomendación de compra, largo Intel en el momento de escribir este post***
 
  1. #20
    17/04/13 23:14

    Que os parecen los últimos resultados trimestrales?

    Márgenes por grupo de negocio:
    PC Client group --> 31.5%
    Data Center Client group --> 41.8%

    Otros grupos en pérdidas.

    Evolución volumenes / precios de la principales divisiones (y2y):
    PC client group: -7% / 1%
    Data center client group: 6% / 2%

    Un saludo.

  2. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #19
    14/04/13 14:46

    Gracias por la info Magno.

    Buena pregunta, tengo un dilema con Apple, sus fundamentales son de escándalo y respecto al cash que genera está simple y llanamente tirada de precio, si contamos el cash, los múltiplos de Apple están al mismo infranivel que Dell en su peor etapa.

    Por lo tanto el mercado augura un futuro complicado para Apple, hay una explicación y es que el 70% de los márgenes dependen del I phone y al I Phone le ha salido competencia muy bestia, Samsung, Google, Msft via Nokia Lumia, y Blackberry van a full contra Apple, y tengo la sensación de que apostar por Apple es hacerlo por el I Phone, que por muy bien diseñado que esté -y es así- es un producto de consumo en un sector dónde el consumidor no sólo es exigente sino tremendamente caprichoso.

    Apple tiene el haber creado un ecosistema a su favor, dos de mis compañeros de trabajo no cambiarán su I phone ya que tienen Mac's o Altavoces de Apple que no son compatibles con otros dispositivos, las descargas vía I Tunes, la calidad de las apps y en cifras la tasa de retención de Apple es bastante más elevada que la de sus competidores; aún así los márgenes del I phone están bajando por presiones de sus rivales.

    Creo que INTC y MSFT tienen ventajas competitivas más claras que Apple -que las tiene-, pero están exprimiendo los últimos diseños de Steve Jobs...., se habla de I Watch, de I TV, pero tengo mis dudas de que sean capaces de lanzar al mercado un "game changer" cada 2 años.

    Edito, Apple tiene otro problema y es que al management los accionistas le traen bastante al pairo, no hay compras de insiders y tampoco han dado un golpe en la mesa y han empezado a recomprar acciones en cantidades masivas -tienen el cash para hacerlo-

    Un saludete,

    Cesc

  3. en respuesta a Nowitzki71
    #18
    13/04/13 17:31

    como bien dices el broker esta localizado en usa, existe un formulario ( no recuero el nombre exacto) para sacar capitales de españa a otros capital mientras ese dinero haya tributado no hay problema , obviamente. Y luego es tu deber al hacer la declaracion informar de lo movimientos en la cuenta o dividendos recibidos

    si me pongo mas a ello te informo, sino seguire con MR. renta4 :D

    x cierto si te gusta intel/MSF, te gusta tambien apple ??

    saludos

  4. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #17
    13/04/13 16:46

    Eps Magno, es una cuenta USA entiendo, crees que pueden haber problemas con Hacienda en España? o simplemente declarando anualmente el importe y las transacciones ya queda regularizado?

    Si lo tiras adelante ya comentarás.

    Un saludo,

    Cesc

  5. en respuesta a Nowitzki71
    #16
    13/04/13 12:34

    si en charles schawb tienes una tipo de cuenta que la llaman internacional, que presentando pasaporte, justificante bancario y una factura para demostrar tu direccion te permiten y como es para inversores extranjeros te mandan rellenar el W8 para evitar la retencion en origen y solo te cobren la retencion española.

    ademas te permite abrirtela en $$$ asi tb te evitas comisiones de FX

    creo que valores europeos esta bien renta4 pero para el resto del mundo podria ser una opcion

    saludos

  6. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #15
    12/04/13 14:40

    Hola Magno,

    Pregunta lo que quieras, faltaría más. Uso Renta 4, antes de la subida las condiciones eran muy buenas, ahora mantienen los 15 usd de compra o venta, pero en custodia te la meten doblada 2,5 eur mensuales x valor en cartera, aún así me gusta el servicio y noto cierta cercanía.

    Es interesante lo que comentas de Charles Schwab, pero puedes abrir cuenta con ellos con DNI español? ya nos contarás, es un broker muy bueno; no se si puedes tener problemas con la doble retención, Renta 4 por defecto te aplica el 15% de origen y no es necesario presentar el W8Ben, entiendo que es porqué operan con la misma cuenta omnibus para todos los clientes.

    Un saludete,

    Cesc

  7. #14
    11/04/13 20:12

    hola

    una preguntilla sino te importa

    que broker usas para invertir en general??

    que broker usas para invertir en usa?? renta4 cobra como 25€, estaba pensando en abrirme una cuenta internacional en charles schwab que son solo 8€ x opereracion

    muchas gracias compa ;)

  8. en respuesta a Helm
    #13
    11/04/13 15:42

    Helmz, 3* 25 flexiones y 4 * 10 dominadas por apóstata! jorl.

    Practicas Crossfit? moola!

  9. en respuesta a Mystery
    #12
    11/04/13 09:08

    yo como Groucho, estos son mis principios, si no le gustan, tengo otros ;-)

    También me estoy preparando para un escenario post-apocalíptico en el que en lugar de invertir tengamos que subir a los árboles a buscar la comida http://www.youtube.com/watch?v=GD8e8D3UJSw

    Un saludo

  10. en respuesta a Helm
    #10
    11/04/13 08:48

    Eso no es nada value. Te despediremos al foro de la quiromancia tecnica!.

    Sal-u2.

  11. en respuesta a Nowitzki71
    #9
    10/04/13 15:39

    lol eso me pasa por comentar sin leer jiji

    http://es.wikipedia.org/wiki/Media_m%C3%B3vil

    si una corta cruza una larga de abajo a arriba es un signo alcista. Pero vamos no yo soy la persona ideal para explicar eso.

    Abrazo

  12. en respuesta a phoboss
    #8
    10/04/13 15:02

    Hola Phoboss, comparto plenamente el racional de tu comenario, Wall St tiene la vista puesta en el crecimiento a corto y bajo este punto de vista tiene cierta razón en que INTC sufrirá, pero joer, es que INTC es una mala bestia y cuándo entra en una actividad es para arrasar; en Servers han arrinconado a la competencia borrándola del mapa año tras año, monopolio en PC's, ojo a las tablets y en smartphones alguna cosica se van a llevar.

    Y si, Data Center vinculado con todo lo que comentas va a ser la perla de Intel si siguen invirtiendo en I+D y capex con esta intensidad, se va a necesitar servidoes para llevar a término todo el proceso de virtualización que explicas.

    Sips, 5 años es un buen plazo para las tech, sus entornos son muy cambiantes y es difícil seguirlas.

    Gracias por comentar,

    Un saludo,

    Cesc

  13. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #7
    10/04/13 14:55

    Muchas gracias Magno,

    Estoy contigo, INTC y MSFT están pasando exactamente por la misma etapa, el negocio va bien, los balances son hiper-sólidos (el de MSFT todavía más) y hay focos de crecimiento claro que creo que "offsetean" los nubarrones sobre el negocio PC.

    Muy interesane lo que comentas de Lynch, aunque creo que la industria de semis tiene mucho potencial. Referente a las comparativas, INTC cotiza en la parte baja de la valoración a la par más o menos que Texas Instruments que no e rival, creo que sólo AMD en semis tiene múltiplos más bajos, Qualcomm presenta múltiplos más ricos (y creo que está plenamente justificado) y ARM (que no fabrica nada pero viene a ser la "estrella de la muerte") está burbujeante en el peor sentido del término.

    Gracias por comentar, un saludete,

    Cesc

  14. en respuesta a Helm
    #6
    10/04/13 14:47

    Helm!, para darle un valor al equity le asigno un múltiplo de EBIT, le añado el cash y le resto la deuda (la deuda ya está restada si te refieres a ello), lo que nos da una idea del valor de lo que adquirimos.

    Sips, en una transacción privada yo ahora no vendería INTC por debajo de los 30 de ninguna manera (a no ser que encontrara una oportunidad con un potencial mucho mayor, insisto mucho mayor).

    En el AT me pierdo totalmete, si hubieras redactado la frase al revés me hubiera quedado igual :)

    Yacktman va largo en INTC / MSFT y Cisco, viejuno tech power!

    Gracias por comentar, un abrazo,

    Cesc

  15. en respuesta a Alejandro Estebaranz
    #5
    10/04/13 02:32

    No soy objetivo, estoy largo también en Intel desde hace unos meses.

    Personalmente creo que Intel ha sido castigada por la falta de expectativas (similar a lo que le acaba de pasar a Apple). Intel es conocida por su fabricación de procesadores para PC y mucha gente piensa que sólo hace eso (De hecho, según el artículo anterior es el 60% de su negocio, que no es paja). Los "analistas" preveen que la era PC está llegando a su fin y por eso rebajan las valoraciones de Intel, porque piensan que no va a ser capaz de mejorar a sus competidores en el segmento "de moda", véase tablets y smartphones. Como la mayoría de este foro sabemos, los analistas no hacen más que seguir las tendencias del mercado (vease Apple de nuevo, todos los analistas recortaron sus precios objetivos en menos de 2 semanas...) y muchos fondos que mueven realmente el mercado se guían por estos analistas...

    También coincido con el autor en que el futuro es el cloud computing (De hecho me atrevería a decir que es el presente) y mis motivos son sencillos:
    - Tenemos X aparatos electrónicos y queremos tener todos los archivos sincronizados -> Necesitamos la nube.
    - Tenemos X aparatos y todos ellos tienen acceso a internet y se utilizan múltiples aplicaciones -> Más servidores de más empresas que instalan en la nube
    - Las llamadas tradicionales van sustituyendose por llamadas VoIP -> Más servidores...

    Y así podría seguir enumerando bastantes casos más :)

    En resumen, considero que intel es una gran apuesta para el medio plazo (Las tecnológicas no son buenas para el largo plazo, considerando largo más de 10 años, si no las sigues habitualmente)

  16. #4
    09/04/13 18:47

    excelente analisis

    otro blog a favoritos ;)

    muy interesante el tema intel, se parece al de Microsoft.

    parece ser que el mercado ha decido valorarlas "temporalmente" como utilities, me recuerda una parte del libro del señor lynch, one up on wall street, donde para este tipo de empresas temporalmente en industrias sin crecimiento,no las valora como fortaleza absoluta, sino relativa a sus principales competidores. Y elegia la que mejor relacion precio/valor tenia.

    igual si haces un comparativo contra sus principales competidores puedes sacar conclusiones interesante

  17. #3
    09/04/13 18:08

    No me hagas mucho caso que no me lo he leído todo todo, pero si estás haciendo múltiplos de EBIT de alguna manera estás calculando el valor de toda la empresa, tendrías que quitarle los 13,500 de deuda no? es como lo de los flujos para la equity y los flujos para la empresa... ya sé que dices que no tiene deuda neta, pero esos 8,000 de caja (o parte de ellos) pueden ser activos operativos y no activos finacieros, en el sentido que la empresa los necesita para el día a día de sus operaciones...

    Anyway, sin tocar nada se quedaría el valor en unos 24$ por acción, que visto lo visto me parece conservador

    Yo insisto en los 27-29$ que hablábamos esta mañana

    Para los de AT, si no me equivoco, hoy la cotización INTC ha cruzado de abajo a arriba la media móvil de las 50 últimas sesiones y tiene a tiro a la de 200. No sé hasta que punto es un indicador positivo desde esa perspectiva.

    Enhorabuena otra vez

    Edito:
    DP: largo en Intel a través de Yacktman y First Eagle

  18. en respuesta a Rafahurin
    #2
    09/04/13 16:34

    Rafahurin, en un momento en el que los valores USA en su mayoría rozan máximos, me parece una de las mejores opciones en cuánto a riesgo / retorno.

    Gracias por comentar,

    Un saludo,

    Cesc

  19. #1
    09/04/13 09:15

    Pues parece una inversión recomendable.

    Un saludo.