Tod's: Artesanía italiana del calzado al máximo nivel

Breve descripción de la empresa:

Sínónimo de lujo y altísima calidad, el Grupo Tod's agrupa cuatro marcas:

Tod's (marca principal, genera más del 50% de las ventas), Hogan, Fay y Roger Vivier,

y tres líneas de negocio:

Calzado (es la principal área de negocio generando casi el 75% de las ventas), artículos de cuero/accesorios (bolsos, carteras, cinturones, gafas, guantes, etc) y prendas de vestir.

La sede legal de la compañía se encuentra en el pueblo de Sant'Elpido a Mare, en la provincia de Fermo, región de las Marcas (Marche en italiano), en el centro del país. En tres provincias de esta región (Macerata, la citada Fermo y Ascoli Pieno) hay una elevadísima concentración de empresas de calzado (alrededor de 3.000) y es la mayor zona productiva de calzado de toda Italia.

Análisis de la cuenta de resultados y el balance:

Crecimiento medio anual del BPA durante la última década: 13,71%, sin altibajos en los últimos ocho años. Los márgenes también han experimentado una evolución positiva (el margen neto ha subido del 11,55% al 15,18% en diez años).

Claves del crecimiento:

Sector lujo:

Muy resistente a la crisis gracias a la exposición que tiene hacia los los países emergentes.

El sector del lujo sube porque potencias como China, India y Brasil aumentan de manera espectacular la capacidad de consumo de sus nuevas clases medias, pero también porque el aumento del número de ricos en el mundo no ha parado de aumentar.
China ha superado a Japón como segundo mercado del sector. Los consumidores chinos concentran en la actualidad la mitad de las compras de lujo en toda Asia. A nivel mundial, una de cada cuatro compras de artículos de lujo personales corresponde a consumidores chinos.

En palabras del Presidente de la compañía, Diego Della Valle:
Como sucedió hace 30 o 40 años en Japón, se volverán fanáticos de las marcas. Japón fue un mercado que se enamoró de las marcas y los logotipos y luego aprendió sobre calidad. Ahora es el mercado número uno a la hora de identificar la calidad. En cuatro o cinco años, los chinos comenzarán a hacer la primera selección entre lo que haya llegado a China.

Según estimaciones de la consultora McKinsey, el 80% del crecimiento mundial del mercado premium en 2015 lo protagonizarán los países emergentes.

El sector de los productos de lujo es un área en el que las marcas occidentales parecen tener
ventaja sobre los fabricantes asiáticos. Los consumidores de los mercados emergentes aspiran a
los símbolos del estilo de vida occidental y, para aquellos que pueden permitírselo, esto significa
marcas europeas de prestigio.
Además, se encuentran con que no existe competencia local directa en la categoría de
marcas exclusivas.

La empresa ha conseguido un crecimiento tan positivo en la última década a pesar de que está relativamente poco internacionalizada comparado con otras grandes firmas de lujo (la mayor parte de las ventas, algo más del 40%, se siguen haciendo en el deprimido mercado italiano), lo que pone de manifiesto el terreno que todavía  puede recorrer en los mercados emergentes.

100% Made in Italy:

En palabras del Presidente de la compañía:

El proceso de fabricación es exactamente el mismo de los antiguos artesanos, y éste es el secreto del éxito: alta calidad y los mejores materiales; productos de lujo y, al mismo tiempo, útiles, que son dos ideas que normalmente no van juntas.

El made in Italy es el alma de Tod's. Para la fabricación de un zapato Tod’s son necesarios más de cien pasos, desde el corte manual de la piel hasta el cosido de cada uno de sus componentes. Hay zapatos que incluso necesitan hasta 35 piezas de piel diferentes, cada una de ellas tratadas y controladas manualmente antes de ser ensambladas.

En Italia, Francia, España, lo que se conoce como el Viejo Mundo, existen una cultura y una tradición en la elaboración de determinados objetos cuyo nivel es muy difícil de alcanzar.
Hay cosas que los chinos hacen muy bien, pero la moda y el lujo no están entre ellas. Es preciso tener una tradición muy fuerte si se quiere estar entre los mejores. Los chinos son muy necesarios como consumidores, porque empiezan a conocer la cultura del lujo y de la calidad y es lo que quieren comprar quienes tienen dinero. El marketing y la publicidad pueden garantizar el éxito de un producto hasta cierto punto, pero no su calidad.

El sector del calzado de lujo es muy competitivo pero se compite por calidad y no por precio y el calzado italiano sigue siendo el de mayor calidad del mundo. En ese sentido la competencia china no les afecta.
Según el Presidente nadie puede competir con Italia en el mercado del calzado. Excepto dos o tres ejemplos, hablar de zapatos es hacerlo de Italia y de Tod’s, uno de los actores más importantes del sector; la oportunidad para otros países está en el precio, en la creatividad, pero, en cuestión de calidad, no hay nadie por delante de Italia.
Añade que la producción asiática es barata y mala, no es competencia para ellos.

Las materias primas y la mano de obra son los dos principales costes de producción del calzado. A pesar de la tentación de deslocalizar la producción y llevarla a países con mano de obra mucho más barata jamás han contemplado la idea de producir en otro sitio.

Apuesta por el crecimiento orgánico y no por el crecimiento vía adquisiciones:

A finales de los noventa Tod’s y Prada intentaron hacerse con el control de Church's, el fabricante británico de zapatos de mayor prestigio. Finalmente, fue Prada quien la compró pero el Presidente no se arrepiente:

Al principio, quería comprar, pero visité la fábrica y me decepcionó; esperaba la típica fábrica tradicional británica y lo que vi no es lo que queríamos. Por eso, la estrategia de la compañía se enfoca hacia dentro y no hacia afuera. Tenemos muchas cosas que hacer con nuestras marcas y productos en nuevas regiones; es posible crecer muy bien centrándose en el desarrollo interno.

Capital humano:

La filosofía de Tod’s es crear un lugar de trabajo a donde los empleados deseen ir cada mañana.

Los 85.000 metros cuadrados del edificio alternan las zonas de trabajo con amplios espacios diáfanos para el descanso, mediateca, gimnasio, obras de arte y el comedor así como una guardería, que atienden cinco maestras y a la que sólo tienen acceso, de forma gratuita y hasta los 6 años, 28 hijos de empleados.

En palabras del Presidente, son embajadores de la calidad, empezando por la calidad de vida.

La posición financiera de la empresa es excelente:
En la última década la deuda financiera neta ha sido siempre negativa, es decir, que podía liquidar toda la deuda de la compañía con el cash, cosa que no pueden presumir muchas empresas del sector, y eso le ha permitido  autofinanciar su crecimiento y tener una generosa política de dividendos (pay-out medio superior al 50%, incluso en 2010 repartió un dividendo extraordinario siendo el pay-out de ese año del 154%) y conseguir un resultados financieros positivos.

El ROE en 2011 fue del 20,9%, sensiblemente superior a la media del sector.

Reantabilidad media esperada a 10 años vista:

BPA estimado para 2012: 4,8 euros/acción, previsión de crecimiento medio anual para la próxima década del 10%. Así, el BPA estimado para el 2022 es de 12,45 euros/acción.
Como en la estimación de crecimiento del BPA no he sido precavido lo voy a ser con el PER y elijo el mínimo de los últimos 7 años: 13,6.

Con la estimación del BPA para 2022 de 12,45 euros/acción y un PER de 13,6 el precio estimado para dentro de una década es de 169,32 euros/acción. Teniendo en cuenta el precio de cierre de la acción (94,95 euros) nos da una rentabilidad media anual vía precio del 5,95%.

En relación a los dividendos:
El pay-out es generoso y en los últimos año ha sido superior al 50%. Vamos a suponer que será del 56% de media durante los próximos años.

1- 4,83 euros/acción es el dividendo medio anual por acción entre 2012 y 2022, para calcularlo hago la media entre los dos extremos, es decir, entre 2012 y 2022 (4,8*0,56+12,45*0,56/2), siendo 4,8 el BPA estimado para 2012 y 0,56 (56%) el pay-out estimado; 12,45 es el BPA estimado para 2022 y 0,56 (56%) el pay-out estimado.
2- Multiplico 4,83 por los diez años que cobraré el dividendo y me da el dividendo en términos absolutos que debería cobrar= 4,83*10= 48,3euros.
3- Calculo la rentabilidad media anual teniendo en cuenta el precio de la acción (94,95 euros) y los dividendos totales que espero obtener entre 2012 y 2022 (48,3euros), y eso me da una rentabilidad media anual del 4,2%.

Rentabilidad media anual esperada total: 5,95%+4,2%: 10,15%

La rentabilidad media anual de Tod's en la última década ha sido bastante buena:
Vía precio: 7,51%
Vía dividendos: 2,91%
Rentabilidad media anual total: 10,42%