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Blog Invirtiendo en negocios
Antiguos, desconocidos o pasados de moda y baratos

Tesis de inversión en Derichebourg

 

 

Descripción de la empresa

Fundada en 1956 como Compagnie Française des Ferrailles, Derichebourg ofrece servicios de recogida y reciclaje de residuos no peligrosos, concretamente, residuos metálicos ferrosos y no ferrosos. Por otro lado, ofrece servicios externalizados tales como limpieza, vigilancia y servicios de mantenimiento tanto a empresas como a autoridades locales y municipales.

La empresa salió a cotizar en el año 1963 y, desde el 1996, su accionista mayoritario es la familia Derichebourg. Actualmente poseen un 40% del accionariado y el 56,68% de los derechos de voto. Los empleados poseen un 1% de la empresa.

Hay que resaltar que, aunque la familia Derichebourg siga siendo el accionista mayoritario, el 4 de julio de 2017 vendieron un 2% de la empresa a un precio de 6,8€ y el 9 de enero de 2018 se deshizo de un 10% adicional a un precio de 8€ la acción. Este es uno de los motivos por el cual la empresa está barata, dado que, desde entonces, las acciones han bajado más de un 60% habiendo permanecido los fundamentales de la empresa sólidos.

El CEO de la empresa es Daniel Derichebourg y los hijos Boris (ex-piloto de carreras) y Thomas (ex-actor) están en los puestos directivos. Los sueldos de los directivos son más que razonables (€2,3m entre el consejo y la directiva) teniendo en cuenta el tamaño de la empresa. Concretamente, el CEO y presidente del consejo de administración Daniel Derichebourg tiene un sueldo de apenas 243.000 euros y coche de empresa Citroën C2 (en mi empresa hasta el becario tiene un coche mejor). No es que llegue al extremo de los 100.000 dólares que cobra Warren Buffett en Berkshire Hathaway, pero dice mucho de la mentalidad del propietario. Hay una clara alineación de intereses entre la propiedad y la dirección.

Modelo de negocio

Al igual que sucede con mi anterior empresa analizada Befesa, Derichebourg opera en la economía circular (servicios de reciclaje), si bien, no lo hacen en un nicho de mercado ni disponen de contratos a largo plazo con sus clientes o proveedores que la protejan de la competencia.

Derichebourg está presente en 14 países. Sus ventas provienen principalmente de Francia (79%), otros países de la UE (13%), Méjico, EE.UU. y Canadá (6%) y Marruecos (2%).

Poseen 200 plantas de reciclaje (de las cuales 162 en Francia), 4 millones de m2 de terrenos, 29 trituradoras (una nueva cuesta unos €15m), 72 prensas (nueva €2m), 64 grúas eléctricas (nueva €0,5m), 581 excavadoras (nueva €0,3m), y 670 camiones (nuevo €0,2m). La vida útil de estos activos es más larga que los plazos en los que amortiza y los terrenos están valorados a precio de adquisición, lo que se traduce con toda seguridad en valor oculto.

Derichebourg divide sus actividades en 2 áreas de negocio:

Servicios medioambientales: ofrece servicios de recogida y reciclaje de residuos metálicos ferrosos (procedente del hierro y acero) y no ferrosos (aluminio, cobre, acero inoxidable, plomo, latón, zinc…). Sus proveedores son principalmente chatarreros, empresas industriales, desguaces y recolectores individuales.

Seleccionan, procesan y venden los residuos como materia prima a sus clientes: productores de acero de arco eléctrico (EAF), fundiciones y convertidores de producto largo. Actualmente, son capaces de reciclar aproximadamente el 26% de la chatarra que reciben (unas 62.000 toneladas de un total de 242.000 toneladas) pero su objetivo es llegar al 40% en 2022 mejorando los procesos de reciclaje.

Esta actividad supone el 69,5% de las ventas y el 82% del EBIT. Es la parte más rentable de la empresa (ROCE del 18%) aunque es más cíclica porque los beneficios están obviamente muy ligados al volumen de producción y los precios del acero.

Derichebourg dispone de una ligera ventaja competitiva en Francia dada su densidad geográfica (los costes de transporte son muy relevantes en este negocio), su integración vertical (recogen y reciclan) y su política de bajos inventarios que la protegen de las fuertes oscilaciones de precios (aunque también limita la potencial subida).

Multiservicios: ofrece servicios externalizados a empresas industriales y del sector terciario y servicios públicos a comunidades y autoridades locales. Opera en varios países de la UE pero el grueso de sus ventas de esta actividad se producen en Francia (91%).

Realiza principalmente trabajos de limpieza y mantenimiento de instalaciones, oficinas, centros comerciales, complejos residenciales, espacios públicos, recogida de basura, etc. Están especializados en el mantenimiento de sistemas de aire acondicionado e instalaciones eléctricas.

Esta actividad se caracteriza por ser muy intensiva en mano de obra (dedica 28.000 empleados de los 39.400 que tiene en plantilla), alta competencia, bajos márgenes (EBIT<3% y ROCE del 10%) pero es menos cíclica que la parte de reciclaje.

Competencia

Los sectores en los que opera se caracterizan por tener pocas barreras de entrada, lo que hace que la competencia sea muy alta. El mercado está muy fragmentado, especialmente en la actividad de multiservicios.

Dentro del mercado de reciclaje de residuos metálicos en la UE, Derichebourg ocupa la cuarta posición siendo el líder EMR (compañía británica no cotizada), TSR (compañía alemana no cotizada que forma parte del grupo Remondis) y 3º Scholz (rescatada y adquirida en 2016 por el grupo chino Chi-Ho Environmental Group).

En Francia, de donde proceden la mayor parte de las ventas de Derichebourg, tiene el 23% del mercado de reciclaje de residuos metálicos por delante de Ecore Group/GDE (empresa no cotizada con ventas de €1.300m y una cuota del 17%) y Boone Comenor Metalimpex, 11% (parte del grupo Suez). El resto del mercado está muy fragmentado como comentábamos.

Fundamentales de la empresa

Datos destacados a 01.07.2019:

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL (159.397.489 acciones x 3,38€) 538.763.512€
Bº neto / flujo libre de caja 70.000.000€
PER 7,69x
ACTIVO/PASIVO 1.380.000.000€
GOODWILL 220.000.000€
ACTIVO CIRCULANTE 589.000.000€
PASIVO CORTO PLAZO 636.000.000€
PATRIMONIO NETO 500.000.000€
Deuda financiera neta 108.000.000€
Caja 132.000.000€
Empleados 39.400
Bº/empleado 1.776€

La empresa cumple con mis principales checklists financieros:

  1. PER <10 normalizado.
  2. La deuda no es un problema. Tienen una Deuda/EBITDA de apenas 0.54x y, además, el 64% es a tipo fijo. Esta situación podrían aprovecharla para crecer de forma inorgánica (aunque la empresa ya ha dicho que no a cualquier precio).
  3. Han aumentado las ventas por encima del 5% anualizado durante los últimos 5 años.
  4. El flujo de caja libre es> 1/2 Bº neto
  5. Tiene un ROCE > 15% (22% sin el goodwill)
  6. PER medio últimos 5 años (16x) > PER actual

Derichebourg es una empresa que pasó por graves dificultades financieras en la crisis del 2009 porque se les juntó el cambio de ciclo con un excesivo endeudamiento (tenían una deuda de más de €900m y un patrimonio neto de apenas €200m). Desde entonces han reducido la deuda a poco más de €100m y aumentado su patrimonio neto a €500m. Una vez saneado el balance, han podido volver a centrarse en el crecimiento tanto orgánico como inorgánico de la empresa y, además, haciéndolo a muy buen ritmo.

Otro dato a destacar es que es una de las empresas con mejores márgenes Ebitda del sector de reciclaje de residuos metálicos (más del 8%), con una buena rentabilidad sobre el capital empleado (más del 15%) operando con fondo de maniobra negativo (dada su política de bajos inventarios).

Precio y Valoración

Al precio que cotiza actualmente, supone poder comprar la empresa a menos de 8 veces beneficios y menos de 5,5 veces EV/EBIT.

Los analistas calculan un beneficio algo menor para los próximos 2 años (unos €60m/año), pero creciente a partir del 2021. No me dejo llevar por las opiniones de los analistas en general, pero tanto Kepler Chevreux como Midcap Partners Louis Capital Markets tienen precios objetivos similares a los míos de 5,40€ y 6,00€ respectivamente.

¿Por qué está barata la acción?

  1. Como comentaba anteriormente, la acción sufrió una bajada muy fuerte a raíz de la venta por parte de la familia Derichebourg del 10% de la empresa.
  2. La empresa es cíclica. Sus beneficios están muy ligados al volumen de producción de acero mediante EAF (especialmente en la UE y Turquía) y a los precios del mismo. La disputa comercial entre China y EE.UU. ya está empezando a afectarles y si la cosa se pone más fea podría afectarles muy negativamente a corto-medio plazo.

En cuanto al primer factor, desconozco el motivo por el cual la familia decidió vender parte de la empresa, pero no me parece preocupante teniendo en cuanta que aún cuentan con la mayoría de votos de la empresa, vendieron a un precio más que razonable (6,80€ y 8,00€) y, actualmente, Derichebourg está recomprando acciones propias a buen precio (llevan comprado aproximadamente un 2,73% de la empresa a menos de la mitad del precio al que la familia vendió las acciones hace año y medio).

En cuanto al segundo factor, es innegable que las perspectivas a corto plazo no son muy buenas, pero como sucede con toda empresa cíclica, si el producto/servicio sigue teniendo demanda, en algún momento la oferta y demanda volverá a ajustarse y los beneficios volverán a recuperarse. Lo importante en los negocios cíclicos es asegurarse de que la empresa pueda sobrevivir financieramente a los malos tiempos y Derichebourg tiene una situación financiera sólida.

Valoración por comparables

De las empresas que cotizan en bolsa y operan en sectores similares, podemos destacar las siguientes:

SIMS Metal Management: es la empresa de reciclaje de residuos metálicos de mayor capitalización a nivel mundial pero no es competidor directo de Derichebourg (salvo en EE.UU.) al operar en distintos mercados. Tiene unas ventas de AUD 6.450m y una capitalización de AUD 2.270m. Cotiza a 12x beneficios y 1x valor en libros con menor ROCE ( 10%), menor crecimiento pero con caja neta.

Schnitzer Steel Industries: empresa americana de reciclaje de residuos metálicos, tampoco es competidor directo de Derichebourg al operar solo en EE.UU. Tiene unas ventas de $2.370m y una capitalización de $680m. Cotiza a 15x beneficios y 1x valor en libros con similar ROCE y crecimiento pero algo más de deuda.

Séché Environnement: es una empresa familiar francesa con ventas de €560m y una capitalización de €270m dedicada a la gestión de residuos peligrosos y no peligrosos. Cotiza a 7-8x FCF y 1,08x valor en libros, pero tiene un ROCE que apenas llega al (8%), similar crecimiento y bastante más endeudada (2,9x EBITDA). Es una compañía que también he estudiado a fondo y sigo de cerca, pero he decidido decantarme por Derichebourg por ser ésta de mayor calidad y más barata (EV/EBIT).

Veolia: es una empresa francesa mucho mayor con ventas de €25.900m y una capitalización de €11.800m. Su negocio principal es la gestión de agua, pero también tiene una parte importante de gestión de residuos y reciclaje (37% ventas). Cotiza a 17x beneficios, 2x valor en libros, tiene menor ROCE ( 8%), menor crecimiento y mucha más deuda (2,6x EBITDA). El punto a favor es que es menos cíclica que Derichebourg.

Suez: otra empresa francesa mucho mayor con ventas de €17.300m y una capitalización de €7.700m. Se dedica a la gestión de agua y a la gestión de residuos y reciclaje (45% ventas). Cotiza a 23x beneficios, 1,23x valor en libros, tiene menor ROCE ( 6%), similar crecimiento y mucha más deuda (3,2x EBITDA). También menos cíclica que Derichebourg.

Pennon Group PLC: empresa británica con ventas de £1.480m y una capitalización de £4.000m dedicada a la gestión de agua y de residuos y reciclaje (58% ventas). Cotiza a 16x beneficios, 1,9x valor en libros, tiene menor ROCE ( 6%), menor crecimiento y muchísima más deuda (5,1x EBITDA). Menos cíclica que Derichebourg.

Biffa PLC: empresa británica con ventas de £1.090m y capitalización de £750m dedicada a la gestión de residuos y reciclaje. Cotiza a 10x beneficios, 1,64x valor en libros, tiene menor ROCE ( 9%), similar crecimiento pero más endeudada (2,1x EBITDA). Menos cíclica que Derichebourg.

Renewi PLC: empresa británica con ventas de £1.780m y capitalización de £230m dedicada a la gestión de residuos y reciclaje. Surgida de la fusión entre Shanks Group Plc y Van Gansewinkel Groep B.V, llevan desde entonces en pérdidas y emitiendo continuamente acciones. Tienen serios problemas con el regulador holandés. Deuda/EBITDA 3,1x.

Teniendo en cuenta todas estas referencias, los elevados precios actuales de la bolsa en general (debido a los bajos tipos de interés) y los múltiplos a los que cotiza actualmente Derichebourg, creo que no me estoy volviendo loco si le doy un potencial entre el 80-100% con un precio objetivo entre 6€ y 6,8€ por acción.

Riesgos

Aparate del ya mencionado riesgo de un ciclo bajista severo, veo algunos factores de riesgo a tener en cuenta:

  1. Aunque tienen más de 30.000 clientes, en la actividad de servicios medioambientales el mayor cliente supone el 15% de las ventas y los 5 mayores el 32%. En la actividad de multiservicios, el mayor cliente supone el 20% de las ventas. Perder alguno de estos clientes supondría una pérdida importante, pero no lo considero un riesgo crítico.
  2. Hay cierta corrupción (a la hora de asignar el ganador de licitaciones públicas) en alguno de los sectores en los que opera. De Derichebourg no he oído de casos de corrupción pero no es un riesgo descartable, lo que evidentemente dañaría su reputación (véase Serco y otras en Reino Unido).
  3. Sindicatos. Este es un riesgo importante dado que su principal mercado es Francia y cuenta con un elevadísimo número de empleados allí. El alto poder negociador de los sindicatos provoca rigidez a la hora de ajustarse a las condiciones del mercado en caso de fuerte bajada de ventas (altos costes por despidos) y continuas presiones de alzas salariales. Derichebourg  sufre bastantes huelgas al año. Personalmente, no considero a Francia un país especialmente “business friendly”, no en vano se sitúa en el puesto 72 del índice de libertad económica.

Conclusión

La acción cae más de un 63% desde máximos de 9,38€ alcanzados el 08.12.2017. Sin embargo, la empresa ha incrementado su patrimonio neto más de un 8,3% de forma anualizada durante los últimos 5 años. Tiene un modelo de negocio claro y con potencial:

  1. Ventajas del horno de arco eléctrico frente al alto horno (menos polución, capex, etc.) que debería resultar en mayor demanda de chatarra.
  2. Presión reguladora por parte de las autoridades de los países en los que opera para promover el reciclaje.
  3. Fuerte demanda futura de materias primas siempre y cuando el mundo sigua creciendo como lo viene haciendo los últimos 100 años a tasas de entre el 3 - 3,5% anual.

El mercado nos ofrece, por tanto, la posibilidad de comprar una empresa familiar, bien gestionada, con poca deuda, “skin in the game” y una rentabilidad sobre el capital aceptable, que opera en un negocio cíclico y sin altas barreras de entrada pero sin excesivos riesgos a menos de 8 veces beneficios y menos de 5,5 veces EV/EBIT.

NOTA:

Esta no es una recomendación de compra. No he mantenido ni mantengo en la actualidad ninguna relación contractual con esta compañía.

Referencias

www.derichebourg.com
www.es.wikipedia.org/wiki/Metal_no_ferroso
www.chihogroup.com/Home/About/aboutCompany
www.metalimpexgroup.com/es/sobre/
www.valueinvestorsclub.com/idea/Renewi_PLC/6094919464#description
www.gurufocus.com/news/803873/contest--recycling-at-a-glance-the-derichebourg-case
www.cerclefinance.com/default.asp?pub=valactu&isin=FR0000053381&art=488098
www.boursier.com/actions/actualites/news/derichebourg-degringole-apres-son-point-semestriel-796481.html
www.en.wikipedia.org/wiki/Boris_Derichebourg
www.derichebourg-selmarsa.com/
www.wikipedia.org/wiki/%C3%8Dndice_de_Libertad_Econ%C3%B3mica
www.pennon-group.co.uk
www.veolia.com/en/veolia-group/finance
www.suez.com/en/finance/analysts-and-investors
www.biffa.co.uk/investors
www.renewi.com/en/investors
www.groupe-seche.com/fr/investisseurs
www.en.wikipedia.org/wiki/Sims_Metal_Management
www.simsmm.com/investors/
www.schnitzersteel.com/investors.aspx
www.ecore.com/
www.metalimpexgroup.com/es/
www.recyclingtoday.com/article/scholz-chihi-tiande-acquisition/

  1. #1

    Siames

    Gran analisis. El unico pero que le veo es que el per actual parece muy atractivo por el crecimieto en los dos últimos años del beneficio. Pero como dices es una empresa ciclica, por lo que un per ajustado al ciclo daria una valoración más baja. A mi me parece que su valor esta entre 3 y 4 eur.
    Gracias y un saludo

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