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Pharmamar es una de las integrantes del sector farma en el Ibex-35 junto con Almirall y Grifols, eso sí, siendo la última en capitalización bursátil del índice con 1.148 millones de euros de capitalización a fecha de este escrito. Es una empresa en la que estamos invertidos en el fondo Gestión Boutique VI Kaldi y personalmente la llevo siguiendo mucho tiempo. En octubre de 2020 llegó a cotizar en el entorno de los 130 euros y en noviembre de 2021 está cotizando en el entorno de los 60 euros, con un descenso en cotización después de publicar resultados de un 10% en un solo día. Es una empresa que obtiene beneficios trimestre tras trimestre desde que le aprobaron, provisionalmente, un medicamento llamado Zepzelca para tratamiento del cáncer de pulmón microcítico y tiene una caja neta de 171 millones de euros, ¿por qué sufre tanto su cotización?. Vamos a tratar de exponer los factores que podrían explicar este precio de la acción.
Evolución cotización Pharmamar Fuente: Google Finance
Evolución cotización Pharmamar Fuente: Google Finance

Si tuvieramos que alegar una sola causa para el precio de la acción ésta sería la incertidumbre. Hay dudas en cuanto a sus ingresos futuros y sus beneficios futuros. Esto le pasa a muchas farmas que dependen de pocos medicamentos que le aportan ingresos. 

Actualmente Pharmamar sólo tiene dos medicamentos que le reporten ingresos importantes. Uno es el Yondelis, éste medicamento se utiliza básicamente para el tratamiento del Sarcoma (un tipo de cáncer) y para cáncer de ovario. El fármaco le ha reportado en 2019 y 2020 unos 70 millones de euros en ingresos anuales. La patente expira en 2026.

Además tiene aprobado el Aplidin en Australia para el mieloma múltiple pero la empresa no da datos de ingresos y no tienen relevancia actualmente.

El otro medicamento que le ha empezado a dar ingresos es el Zepzelca. Este medicamento es para el tratamiento de cáncer de pulmón microcítico, un tipo de cáncer de pulmón con muy mal pronóstico y con pocos tratamientos en el mercado. Zepzelca fue aprovado provisionalmente en EEUU en 2020 y le ha supuesto unos ingresos los últimos trimestres de  alrededor de 16 millones de euros por trimestre. Extrapolando estaríamos hablando de 64 millones de euros al año. Aquí hay que hacer un poco de estimación porque la empresa da datos de ventas de los medicamentos, pero también de royalties y de materia prima para que otros fabriquen y aquí une datos de Yondelis y de Zepzelca. He aquí un resumen de sus ingresos los últimos años.

Fuente: Informes trimestrales de Pharmamar
Fuente: Informes trimestrales de Pharmamar

La aprobación del Zepzelca en el 2020 le ha aportado muchos ingresos por licencia, pero estos ingresos sólo se dan una vez y para ver si la empresa está cara o barata debemos fijarnos en sus ingresos recurrentes por ventas de producto. Si miramos la foto actual de la contabilidad La empresa cotiza alrededor de un PER 18, pero si quitamos las licencias por ser pagos puntuales las empresa cotizaría a un PER superior a 30.

Estos datos, por así decirlo, ya se sabían antes de los últimos resultados trimestrales, ¿ por qué entonces ha bajado tanto la cotización? ¿qué es lo que puede estar alarmando a los inversores?.

Para comprender esto hay que entender la importancia del Zepzelca en Pharmamar. Yondelis es un fármaco interesante pero lleva unos años estancado en ingresos. Dentro del mundo farma no es un súperventas. Sin embargo Zepzelca si que podría llegar a serlo. Va dirigido a tratar un cáncer con pocas alternativas de tratamiento si falla la primera opción, cuando ésta falla se aplica el topotecán como tratamiento y ahora ha llegado el Zepzelca como competencia. Jazz Pharmaceuticals tiene un compromiso de pago de 1.000 millones de dólares por la licencia de Zepzelca dependiendo del éxito de ventas del mismo además de los royalties. Ya ha realizado un pago inicial de 200 millones de dólares por este concepto. Hasta aquí todo bien, pero profundicemos un poco más.

Lo que ha hecho Pharmamar creo que tiene muchísimo mérito, de hecho es la única empresa farma española que ha conseguido comercializar antitumorales, estamos hablando de jugar en la máxima categoría. Pero podríamos decir que ha tenido suerte con el Zepzelca. Digo esto porque la aprobación es provisional y se asienta en el éxito de un ensayo con 105 pacientes y en una nueva forma de operar de la FDA que facilita la aprobación de ciertos medicamentos. A pesar de que lleva ventas millonarias la empresa da pocos datos y no se sabe a ciencia cierta si el medicamento está realmente funcionando bien (se aprobó a principios de 2020 y está en fase de introducción en la comunidad médica). El dato más fiable que tenemos es la progresión de las ventas. Por eso han alarmado tanto los resultados del último trimestre. El único dato directo de ventas que tenemos son las ventas permitidas para uso compasivo fuera de EEUU. Este dato en el caso de Zepzelca ha caído prácticamente a la mitad en comparación con el último trimestre. Podría decirse que han aumentado las ventas de materia prima y royalties donde la empresa no discierne entre Zepzelca y Yondelis y que sumando estos conceptos el descenso de ventas de medicamentos desciende menos (-7% aprox.). Pero si estamos hablando de un potencial súperventas, un parón o descenso en la progresión, hace saltar todas las alarmas. Si tan bueno es el medicamento como se predica deberían quitárselo de las manos. Aquí hay que regañar a la empresa por no aportar más claridad o hacer más pedagogía. Son muchos los factores que pueden afectar a los ingresos de una farma y no olvidemos que la pandemia sigue ahí fuera y los problemas de suministro y saturación de hospitales no son baladí. Un trimestre flojo no debería alarmar de por sí pero estamos hablando que la empresa a día de hoy depende para la progresión en la cotización de un medicamento como es el Zepzelca y la aprobación provisional igual que te la dan te la pueden quitar y muchos medicamentos han fallado en fase III contra el topotecán. Además vemos que los ingresos por Yondelis han descendido también y para acabar de arreglar la fiesta vemos que su división de diagnóstico ha tenido su peor comportamiento en los últimos trimestres. 

 La buena noticia es que los ingresos por royalties han superado el último trimestre al anterior y esto significa (asumiendo ingresos por royalties de Yondelis constantes) que Zepzelca se ha vendido más en EEUU. Sin embargo este dato es una estimación ya que los datos definitivos los ha de dar Jazz Pharmaceuticals que distribuye el medicamento en EEUU. 

Otro aspecto que preocupa es la aprobación definitiva de Zepzelca y la posible aprobación de Aplidin, que salvo sorpresa, pueden demorarse años y esto podría justificar cierto estancamiento en la cotización desde el punto de vista fundamental. Tener ese dinero invertido parado unos años puede hacer que se pierdan otras oportunidades de inversión. Si a esto añadimos la posible salida del índice Ibex-35 del valor y que es una de las víctimas favoritas de los cortos, tenemos ya varios factores que podrían explicar esta caída abrupta en la cotización. A día de hoy sobre Pharmamar penden riesgos que los últimos resultados no dejan claro si se van a concretar. Por un lado se puede interpretar que hay menos ventas fuera de EEUU y por otro que hay más en EEUU. Teniendo la aprobación basada en un ensayo con 105 pacientes muchos interpretan que se está en la cuerda floja, el dinero es miedoso y pesan más las noticias o expectativas negativas.

En Kaldi, a pesar de todo, seguimos dentro de la acción que pesa alrededor de un 2% en cartera. La razón es que una parte de la cartera creemos que es interesante tenerla en empresas que presenten buenas opcionalidades. La empresa lleva tiempo con estas opcionalidades, pero es la primera vez que tiene recursos para concretarlos. Para empezar actualmente la empresa tiene un balance robusto y lleva presentando beneficios los dos últimos años. Para seguir lo más importante es que varios de sus productos están embarcados en varios ensayos que bien podrían fructificar en ingresos muy importantes para la compañía.

El Yondelis es un medicamento que presenta bastantes probabilidades de ir reduciendo los aportes a las arcas de la compañía, no obstante, se han hecho los útimos años esfuerzos para potenciar la comercialización de éste y otros fármacos de la compañía. Los fármacos también requieren inversión en “márketing” para introducirlos en la práctica clínica. Aunque el fármaco no sea el más eficaz, si que puede ir introduciéndose en mercados que hasta ahora simplemente no sabían que el Yondelis existía. Esto podría hacer que siguiera siendo una fuente importante de ingresos unos cuantos años más. Este medicamento por ejemplo lo distribuye Janssen, filial de Johnson&Johnson en EEUU, algo tendrá. Además se están realizando estudios para ver si pudiera tener aplicaciones para otras enfermedades.

El Zepzelca es un medicamento, por el que por el momento le han pagado 200 millones de euros. Si va cumpliendo hitos, los ingresos pueden llegar a los 1000 millones de euros, sólo por la licencia, hay que sumar además los royalties por cada venta. Algo debe tener este medicamento cuando además Roche y Jazz Pharma se van a encargar de hacer un ensayo fase III (el último antes de la aprobación y muy caro por lo general) para ver si funciona con uno de los medicamentos inmunoterapeúticos de Roche (Hay indicios de que el Zepzelca funciona bien con la inmunoterapia).

clinicaltrials.gov
clinicaltrials.gov

Pero además Pharmamar tiene acuerdos con varios socios comerciales para vender este medicamento en varios países, entre los que algunos, ya han aprobado provisionalmente el medicamento. También Pharmamar tiene la venta directa en países como España y Francia que podrían utilizar el fármaco como uso compasivo. Esto podría suponer ingresos muy importantes para la empresa siempre que el medicamento sea adoptado por la comunidad médica aunque sea provisionalmente.

El Aplidin es un medicamento aprobado pero de poco éxito por el momento como tratamiento antitumoral. Sin embargo se ha visto que podría ser un potente antiviral que podría actuar contra varios tipos de virus. Es muy probable que no llegue a ser un producto muy utilizado para tratar el COVID, simplemente porque la competencia será muy dura y es posible que se llegue tarde. Pero si sirviera para otros virus, no sólo es un medicamento que ya está aprobado sino que además podría tener una fase III realizada a un coste y unos plazos  mucho menores de lo normal por la alta disponibilidad de pacientes en varios países.

Por último, tiene además de otras moléculas que desarrollar, un medicamento para el tratamiento del ojo seco en fase de aprobación. Va a iniciar una fase III. Este fármaco tiene una tecnología similar a la que usa en sus fármacos la empresa Alnyam que va a sacar un medicamento que se espera sea un súperventas contra el colesterol.
Estas opcionalidades podrían hacer de Pharmamar una empresa con unos ingresos muy importantes que podrían revalorizar su cotización. José María Fernández Sousa-Faro (Madrid, 1945), el presidente de la compañía, es una especie de Elon Musk en el sentido que nunca acierta en el plazo de concreción de sus predicciones e infla las virtudes de sus productos, pero a trancas y a barrancas ha conseguido resultados de los que la mayoría dudábamos. Es probable que la cotización renquee próximamente, y ello es un coste de oportunidad, y si el Zepzelca no funcionara bien la empresa se vería en una situación delicada, pero también puede saltar la liebre en cualquier momento debido a las múltiples opcionalidades que tiene y si éstas cristalizan podría ser una gran historia de éxito, tanto para los pacientes, como para los inversores. 
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  1. Nuevo
    #3
    12/11/21 04:06
    Mucho ojo a algunas afirmaciones. Cuando dice “Por eso han alarmado tanto los resultados del último trimestre. El único dato directo de ventas que tenemos son las ventas permitidas para uso compasivo fuera de EEUU. Este dato en el caso de Zepzelca ha caído prácticamente a la mitad en comparación con el último trimestre”, de donde sale ese dato?.

    Actualmente el uso compasivo de Zepzelca se circunscribe a Francia bajo el programa ATU (Autorización temporal de uso). Conforme a los informes trimestrales de la empresa, 1er trimestre 2021: 8,4 millones de €. 2nd trimestre 2021: 7,4 millones de €. 3er trimestre: 7,5 millones de €.

    Por tanto no ha bajado a la mitad sino que son ingresos bastante estables. Es una proyección de 30 millones de euros al año, para un uso compasivo en 4º línea.

    Si se me permite, añadir que se están produciendo aprobaciones condicionales en los países que están dentro del programa Orbis (Emiratos árabes, Canadá…). Uno de esos países es UK, si cae dicha aprobación condicional, entramos en un país similar a Francia en el que podrá utilizarse la Lurbinectedina en línea 2. Las perspectivas son muy buenas, nadie asegura nada, pero la propia comunidad médica está demostrando día a día que la Lurbinectedina es una alternativa terapéutica que mejora lo que hay. Por eso, prudencia pero optimismo, yo creo que la paciencia dará sus frutos. Comparar la situación actual con la de la antigua Zeltia creo que es un error, pero allá cada cual, el estigma de lo que pasó hace más de una década está ahí y el tiempo dará o quitará razones.
  2. en respuesta a Siames
    -
    #2
    11/11/21 04:23
    Entiendo todas las suspicacias que levanta el valor, por décadas de ser un chicharro y "falsas" expectativas. Pero, sinceramente, creo que las probabilidades de estar en un punto de inflexión de la compañía son ahora muy altas. Es una compañía con un balance como verás pocos en el Ibex. 170 millones aprox. de caja neta y beneficios. Hablamos de hinchar pero Zepzelca lleva vendidos 182 millones de dólares en su primer año de andadura sólo en EEUU . El riesgo es que en el medio plazo el medicamento no llegue a convencer a la comunidad médica, pero de momento los datos dicen que este riesgo va a menos. Para el resto del mundo Pharmamar dependiendo de países tiene acuerdos donde recibirá mejores royalties por no hablar de los países donde comercializa ella sola. Si el medicamento acaba siendo acogido por los facultativos, que de momento parece que sí, sólo es cuestión de trabas burocráticas y presupuesto de los estados para que sea una fuente de ingresos muy fuerte para Pharmamar. Al contrario que Yondelis esto si que podría ser un súperventas. Le han pagado de momento 200 millones de dólares sólo por la licencia para EEUU. Si se van cumpliendo hitos, los pagos pueden llegar hasta los 1.000 millones (Pharmamar capitaliza 1.200 millones aprox.)

    Algo tendrá Zepzelca además cuando Roche ha escogido el medicamento para hacer una fase III con 690 pacientes para probarlo en combinación con uno de sus medicamentos más novedosos y con éxito de ventas. A parte tenemos opcionalidades como el Yondelis para otras aplicaciones, el Aplidin o el Tivanisirán en una empresa con, ahora sí, recursos para desarrollarlos. Los tiempos en las biotecnológicas son los que son y más si no has tenido recursos, pero ahora sí creo que estamos ante la prueba de fuego para ver si pasa de ser una empresa castaña a una empresa castaño, que da sombra, frutos, embellece el paisaje y todo eso.
  3. #1
    10/11/21 18:04
    Es una castaña, zeltia 2. Misma tecnica con nuevo nombre. Infla todo lo que puedas la historia que algo queda. Los que en abril de 2019 dijeron que ya tenian la cura del covid. Han hinchado sus benefecios con el prepago del zepzelca pero si normalizas su beneficio que es lo que antes o despues hace el mercado acabara cotizando donde debe...fuera del ibex.