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Carmignac: Lo que nos preocupa

El buen rendimiento de los mercados financieros en los últimos cinco años refleja el retorno a la prosperidad de las economías tras la gran crisis de 2008, y la implicación sin precedentes de los gobernadores de los bancos centrales. Es perfectamente factible la continuidad de la hipótesis halagüeña consistente en un ciclo económico mundial modesto pero de largo recorrido, aunado a un mantenimiento de los tipos de interés en niveles relativamente bajos, con el beneplácito de los bancos centrales. Esa hipótesis posibilitaría que la renta variable siguiera ofreciendo unas rentabilidades decentes, junto a un ajuste módico del precio de la renta fija. Pero dicha hipótesis está edificada sobre un cúmulo de desequilibrios, cuya resolución apacible no nos parece totalmente asegurada hoy por hoy. La reciente acumulación de factores de riesgo nos ha llevado a adoptar una actitud más vigilante.
 
Carmignac. Didier Saint-Georges
 
 

El reto del crecimiento en la zona del euro

 
Indudablemente, una hipótesis radicalmente deflacionista en la zona del euro se nos antoja excesiva. Y la determinación de Mario Draghi de emplear todos los recursos a su alcance para aupar la economía de la zona es una ventaja considerable. Pero los anémicos niveles de inflación, que según confiesa el propio Mario Draghi, van camino de estancarse a medio plazo, y los datos de crecimiento plantean un problema de perspectivas a los países lastrados por una cuantiosa deuda pública y una competitividad insuficiente. A este respecto, nos preocupa el caso de Italia y Francia. Y es que, mientras que en España, Portugal e Irlanda la desinflación es producto principalmente de unos elevados esfuerzos de productividad, los cuales están alentando el repunte del comercio exterior, en el caso de Francia e Italia se trata de que sus economías se encuentran asténicas. Es cierto, aun así, que Italia sigue presentando un superávit presupuestario del 2,3 %, antes de la aplicación de la deuda.
 
Sin embargo, de acuerdo con nuestras estimaciones, para sanear su deuda pública (que hoy día asciende al 135 % del PIB), a Italia le haría falta lograr duplicar ese superávit primario. Dicho desafío entraña para el crecimiento económico un mayor riesgo, reforzado por los esfuerzos de Matteo Renzi para aplicar su necesario programa de reformas estructurales. En cuanto a Francia, su nivel de deuda pública pronto rondará el 100 % del PIB y, al contrario que Italia, sufre un déficit presupuestario estructural, antes de la aplicación de la deuda. Por consiguiente, en un contexto de escasísima inflación, los ajustes necesarios para reencauzar las finanzas públicas francesas seguirán lastrando el crecimiento indefectiblemente. Alemania ha visto como su clima empresarial (índice IFO) se iba deteriorando de forma considerable desde comienzos de año, y el Gobierno alemán corroboró su compromiso de aprobar unos presupuestos equilibrados, lo que a su vez excluye el apoyo fiscal a sus socios europeos. Falta por introducir en la ecuación el efecto que tendrá en las economías exportadoras una depreciación pronunciada del euro, propiciada por las iniciativas del BCE (véase la Carmignac's Note de septiembre). Pero no nos engañemos: por un lado, es principalmente Alemania quien se beneficiará de ello, merced a la fuerza de su comercio exterior y, por otro, el abaratamiento de la moneda única actuará como un gravamen más sobre el poder adquisitivo de los consumidores franceses e italianos. El muro de contención alzado por el Banco Central Europeo debería seguir manteniendo intacta la confianza de los inversores extranjeros en la estabilidad del sistema financiero europeo. Y, ciertamente, la adopción de medidas para fomentar el crédito bancario puede mejorar de forma marginal la financiación de las medianas empresas. Pero ello no bastará para que la zona del euro retome una trayectoria convincente a medio plazo. Recientemente hemos vuelto a reducir nuestra exposición al riesgo económico europeo.
 

El principal riesgo en Estados Unidos es el de un error de política monetaria

 
En Estados Unidos, aunque no hay que desdeñar el poderío de la economía real, no es menos cierto que la política monetaria constituye un factor indudablemente reconfortante. La extraordinaria afluencia de liquidez que viene aportando la Fed desde hace cinco años no sólo ha evitado lo peor, sino que ha dado tiempo al sistema bancario para recapitalizarse, y al mercado inmobiliario para estabilizarse. Al mismo tiempo, la revolución energética y la mejora de la productividad han hecho de la estadounidense una economía muy competitiva. Además, un crecimiento, siquiera modesto, aunado a una baja inflación, constituye por sí mismo un cóctel perfectamente digerible para los mercados de renta variable. La tensión está en otra parte: la actuación de la Fed ha seguido favoreciendo más a las inversiones financieras que a la inversión industrial o a las rentas disponibles de la masa salarial estadounidense. Por consiguiente, nuestra preocupación hoy por hoy se refiere a la disyuntiva que pronto tendrá que dirimir la Fed, entre empezar a normalizar su política monetaria para reducir futuros riesgos de inestabilidad financiera o mantener una política muy acomodaticia para estimular una recuperación económica todavía precaria. El riesgo de error en la política monetaria en esta etapa todavía frágil del ciclo justifica una fuerte apuesta por nuestras inversiones en empresas con una elevada visibilidad en Estados Unidos.
 

Disparidad de los países emergentes ante los factores de riesgo

 
En el universo emergente, las situaciones se han configurado de forma muy distinta. Paradójicamente, la ralentización china plantea más dificultades para el resto del mundo que para la propia China. Ciertamente, la caída continua del mercado inmobiliario resulta preocupante y explica por qué hace tiempo salimos totalmente del sector bancario. Pero las instituciones del gigante asiático disponen del margen de maniobra necesario para timonear adecuadamente la desaceleración económica. Por el contrario, dicha ralentización refuerza las presiones deflacionistas para Europa, y constituye un obstáculo de primer orden para Brasil y Corea, cuyos niveles de actividad se hallan muy supeditados históricamente a los de China. La República de Sudáfrica y Turquía, que siguen presentando unas balanzas de pagos muy deficitarias (al contrario que China, Corea o Taiwán) serían países mucho más vulnerables a una hipotética disminución de la liquidez mundial y a una consiguiente subida fuerte del dólar. Por último, México y la India ven que su rumbo se halla fundamentalmente en manos de sus propios méritos. Por lo tanto, habida cuenta de la heterogeneidad de este universo, estamos posicionados en él de forma muy selectiva.
 

Japón, en una encrucijada

 
En Japón, Shinzo Abe afronta un importantísimo desafío; el de salir con esfuerzo de un largo periodo de escaso crecimiento nominal, precisamente ahora que el mundo occidental entra en él. Para mantener su credibilidad, tendrá que redoblar el voluntarismo exhibido hace dieciocho meses. 
 
La partida no está ganada aún, ni mucho menos, por lo que esperaremos a que se confirme la segunda «flecha» de su política monetaria (Abenomics) antes de reforzar nuestras posiciones, que hemos ido reduciendo a lo largo del año.
 
Los mercados entran en una nueva y delicada fase: mientras el escaso ritmo de crecimiento económico, los elevados niveles de endeudamiento público y las presiones deflacionistas mundiales hacen a las economías occidentales más vulnerables frente a los impactos externos (incluidos los geopolíticos), los bancos centrales empiezan a temer los riesgos que suponen sus políticas ultraexpansivas (en Europa, a juicio de Mario Draghi, es Alemania la que aviva dicha preocupación) para la estabilidad del sistema financiero. Se suma a ello la histéresis que toda crisis financiera grave conlleva: la paralización del crédito, que imposibilita que arranque la recuperación del sector privado, mientras que el sector público no puede debido a su déficit. Dado que ni los niveles de valoración de los mercados ni los análisis técnicos ofrecen indicaciones fiables en cuanto a un punto de ruptura inminente, nos parece prudente incorporar todas estas preocupaciones a la gestión patrimonial. Y ello consiste en disminuir los niveles de exposición al riesgo, reducir nuestras inversiones en sectores cíclicos, una menor exposición al euro y, por el contrario, el refuerzo de posiciones en dólares, valores no cíclicos de calidad y, por último, una mayor flexibilidad en la gestión del riesgo de tipos de interés.
 
«El hundimiento hacia unos niveles bajísimos de inflación plantearía un problema de primer orden para los países europeos más endeudados».
 
«Un escaso ritmo de crecimiento y unos elevados niveles de endeudamiento público hacen a las economías más vulnerables a los impactos externos».
 

Estrategia de inversión

 
  • Divisas

El euro ha acentuado su caída frente al dólar estadounidense en el transcurso del mes, con una bajada cercana al 4 %. Dicho movimiento ha contribuido de forma significativa a la rentabilidad de nuestros fondos. La depreciación del euro parece resultar un instrumento esencial del BCE para contrarrestar las presiones deflacionistas que afectan al Viejo Continente. Por tanto, prevemos que esta tendencia continúe, más aun teniendo en cuenta que, además, el dólar goza del apoyo de las perspectivas de normalización de la política monetaria estadounidense. Por ende, mantenemos una asignación a divisas que prioriza la moneda estadounidense. Así pues, al término del mes, la exposición de Carmignac Investissement al dólar estadounidense se sitúa en un 90 %, y la de Carmignac Patrimoine, en un 64 %.
 
  • Tipos de interés

El BCE ha agotado sus últimos cartuchos con los tipos de interés en el transcurso del mes, al bajar su tipo de referencia principal al 0,05 % (frente al anterior 0,15 %). Ahora, se espera que el Banco Central Europeo actúe en el frente de la compra de activos, para contrarrestar el riesgo deflacionista. 
 
La escasa participación de los bancos de la zona del euro en la primera asignación de fondos del programa OFPML (operaciones de financiación a plazo más largo) del BCE reforzó la esperanza de los mercados en la compra directa de activos por dicha entidad, habida cuenta de las intenciones de Mario Draghi de engrosar su balance. En esta tesitura, los tipos largos de la deuda pública periférica han proseguido su trayectoria bajista. A la inversa, los tipos de interés estadounidenses se han tensado en el transcurso del mes, puesto que el discurso Janet Yellen, muy ponderado, dejó atisbos de un inicio de normalización de la política monetaria estadounidense en el transcurso de 2015.
 
Así, nuestros fondos se han beneficiado de los movimientos concomitantes de bajada de tipos en Europa y de subida de tipos en Estados Unidos. Las sensibilidades de nuestros fondos se han movido poco a lo largo del mes, permaneciendo en unos niveles moderados, respectivamente del 2,4 en Carmignac Patrimoine, del 3,3 en Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine, del 2,6 en Carmignac Portfolio Global Bond, del 1,4 en Carmignac Sécurité y del 0,4 en Carmignac Portfolio Capital Plus.
 
  • Renta variable

Los mercados de renta variable han registrado una corrección considerable en el mes de septiembre, sin duda castigados por un consenso de mercado cuyo optimismo ha ido in crescendo. Los mercados emergentes han sido las primeras víctimas de dicho ajuste, sobre todo Brasil, cuyas rentabilidades fluctúan según los vaivenes de los sondeos electorales de los próximos comicios presidenciales. No obstante, cabe destacar el marcado repunte de casi el 5 % que Japón ha registrado a lo largo del mes. Así, el comportamiento idiosincrásico del mercado nipón contribuye a temperar un ápice el rendimiento de nuestra estrategia global. Durante el periodo, hemos seguido reforzando el carácter defensivo de nuestra selección de valores, construyendo nuevas posiciones dentro de nuestra temática de líderes mundiales en el sector de la salud. Simultáneamente, hemos reducido nuestra exposición a los valores europeos orientados hacia el mercado interno (sobre todo los bancarios) para concentrar nuestra asignación europea en las empresas más capaces de aprovechar la debilidad del euro. Así pues, amén de fortalecer el cariz defensivo de nuestras carteras, hemos reducido nuestra exposición a la renta variable a lo largo del mes. Al término del periodo, dicha exposición se sitúa en un 44 % en Carmignac Patrimoine y en un 39 % en Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine.
 
  • Materias primas

Carmignac Portfolio Commodities se ha beneficiado de su asignación, que prioriza el sector energético en detrimento del minero, para absorber la corrección acaecida en los mercados de renta variable. Seguimos concentrando nuestras posiciones en empresas que ofrecen un sólido perfil de generación de flujos de caja que el mercado haya pasado por alto o que se encuentren infravalorados.
 
  • Fondos de fondos

Nuestros fondos de fondos han registrado una rentabilidad ligeramente positiva en el transcurso del mes. Las estrategias de volatilidad, que hemos implantado para proteger a los fondos en caso de corrección, siguen siendo nuestra principal herramienta de gestión del riesgo. Junto a dichas estrategias, también hemos reducido ligeramente nuestra exposición a la renta variable. Así, al término del mes, la exposición a la renta variable de los fondos Carmignac Profil Réactif 100, 75 y 50 se sitúa, respectivamente, en un 84 %, 58 % y 42 %. Por su parte, la exposición de Carmignac Investissement Latitude a la renta variable es del 89 %.
 
carmignac
 
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