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Fidelity: la "nueva normalidad" de los tipos de interés

Ahora que la recuperación económica estadounidense está más consolidada y ya ha comenzado la reducción de los estímulos cuantitativos, la atención de los inversores se está dirigiendo hacia la trayectoria prevista del tipo de interés objetivo de los fondos federales (FFTR, por sus iniciales en inglés). Los plazos para la primera subida de tipos serán importantes, pero para los mercados mundiales de bonos lo será aún más el eventual nivel neutral del FFTR. 
 
Esta perspectiva argumenta que el nuevo nivel neutral del FFTR, que denominamos la "nueva normalidad", será considerablemente más bajo que en el pasado. Abundando en este análisis, afirmamos que la nueva normalidad de los tipos en Europa también será considerablemente más baja que en el pasado y aún más baja que en EE.UU.
 
fidelity
 
 
 

El entorno macroeconómico de EE.UU. Y el tipo de interés neutral 

El doble mandato de la Reserva Federal estadounidense afirma que el comité de política monetaria del organismo (FOMC) "mantendrá un crecimiento a largo plazo de los agregados monetarios y de crédito acorde al potencial de incremento de la producción a largo plazo de la economía, para así promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, precios estables y tipos de interés a largo plazo moderados". Tras la crisis financiera, y en cumplimiento de su mandato, la Fed tomó medidas de relajación monetaria sin precedentes, primero recortando los tipos al cero y después embarcándose en un programa de relajación cuantitativa, en sus esfuerzos por impulsar el crecimiento económico. 
 
Ahora que la economía estadounidense avanza firmemente por la senda de la recuperación, la Fed ha comenzado a reducir su programa cuantitativo recortando sus compras de bonos. Esta reducción de los estímulos cuantitativos probablemente concluya en octubre y, en un momento en el que la tasa de desempleo de EE.UU. está a apenas un 0,5% de lo que la Fed considera el pleno empleo y la inflación se acerca al nivel objetivo oficioso de la Fed, el debate en el mercado está girando cada vez más hacia la cuestión de la "normalización de los tipos". Basándonos en los contratos de futuros, el mercado prevé que la primera subida de tipos se produzca en el tercer trimestre de 2015. 
 
La cuestión de los plazos de la primera subida del FFTR es crucial para los inversores en bonos, ya que probablemente tenga una gran repercusión en la evolución de la renta fija a corto plazo. Sin embargo, a más largo plazo lo que importará mucho más a los inversores en bonos y a los mercados financieros será el nivel al que finalmente se estabilice el FFTR cuando el ciclo de subidas haya terminado. El "nivel neutral" del FFTR se define como el tipo que fijaría la Fed durante un periodo de pleno empleo e inflación estable del 2,0%. Esta estimación estacionaria a largo plazo sobre el FFTR es de vital importancia, ya que es un factor determinante clave de los rendimientos a largo plazo de los bonos.

 

Determinación del tipo de interés neutral: teoría económica 

Uno de los principios básicos de la teoría macroeconómica es que a largo plazo, el estado estacionario de los tipos de interés a corto plazo o el tipo de interés neutral de una economía es esencialmente el mismo que la tasa nominal de crecimiento económico. Sabemos que el crecimiento económico nominal a largo plazo está formado por el crecimiento económico real más la inflación, de donde se deduce que el tipo de interés neutral también depende de estas dos variables clave. 
 

fidelity tipo interes neutral

Como ilustra la figura anterior, la fórmula completa del tipo de interés neutral está formada por la tasa de inflación y la tasa de crecimiento real más un componente de preferencia temporal. La tasa de crecimiento real puede desglosarse aún más en el crecimiento a largo plazo de la población y el crecimiento de la productividad, mientras que la preferencia temporal generalmente se supone que es igual a cero. Bajo estas líneas intentamos determinar algunas estimaciones numéricas de los componentes. 

 

Inflación 

Gracias a factores estructurales como la mejora de la credibilidad y los ejercicios de fijación de objetivos de inflación de los bancos centrales, la inflación estadounidense ha descrito una tendencia general a la baja desde mediados de 1980. Durante las dos últimas décadas, la inflación del IPC de EE.UU. ha promediado un 2,4%, frente al 3,8% de la década anterior, mientras que durante los últimos cinco años (hasta 2013), esta variable ha promediado apenas un 1,6%. Además, si nos basamos en el indicador preferido de inflación de la Fed, el gasto de consumo personal subyacente o core PCE, la inflación reciente ha sido aún más baja: tan solo el 1,4% durante los últimos cinco años. 
 
fidelity inflacion
 
Un factor clave en la baja inflación de los últimos años ha sido la gran brecha entre el PIB potencial y el PIB real de EE.UU., la denominada "brecha de producción"; en este sentido, el ritmo de la recuperación ha provocado que esta brecha tarde mucho en cerrarse, lo que ha garantizado el exceso de capacidad en la economía y, por lo tanto, ha eliminado prácticamente las presiones sobre los precios. Incluso cuando se cierre la brecha de producción, ahora que la Fed se ha fijado como objetivo relativamente creíble una inflación del 2,0%, parece muy improbable que la inflación estadounidense vaya a volver (de forma duradera) a los niveles superiores al 4,0% que eran típicos en la década de 1970. Por el contrario, creemos que es razonable suponer una tasa de inflación de equilibrio a largo plazo del 2,0% y, de hecho, podría defenderse una estimación más pesimista entre el 1,0% y el 1,5%. 
 

Tasa de crecimiento real 

La tasa de crecimiento económico real potencial de cualquier economía está relacionada positivamente con el crecimiento tendencial de la población y la productividad. Lógicamente, cabe pensar que a medida que crece la población de un país, su producción agregada debería aumentar, y cuanto más rápido sea el crecimiento poblacional, más beneficioso debería ser para el crecimiento económico. 
 
El gráfico que figura a continuación muestra que el crecimiento poblacional de EE.UU. ha descrito una clara tendencia a la baja a largo plazo desde mediados de los años 50, debido sobre todo al descenso de las tasas de natalidad. Basándonos en esta tendencia histórica y usando las proyecciones de la ONU para el próximo siglo, estimamos una tasa tendencial de crecimiento de la población estadounidense del 0,5%. 
 
fidelity crecimiento poblacional
 
Expresado en términos generales, la productividad es una medida de la producción por cada unidad productiva en una economía. Dado que mide la relación entre el valor real de la producción y la aportación total de trabajo y capital, a menudo se le denomina productividad multifactorial o productividad factorial total. De hecho, la referencia a "factores" no es muy apropiada, ya que, técnicamente, el valor obtenido es un valor "residual" que no puede explicarse con los incrementos unitarios del trabajo o el capital. De hecho, en la práctica la productividad multifactorial suele usarse como término general para una amplia gama de características que mejoran la productividad, como los avances tecnológicos, las optimizaciones de las cadenas de suministro y la mejora de la capacitación de los trabajadores. Aunque resultan difíciles de cuantificar o definir con precisión, tiene lógica pensar que las mejoras de la productividad factorial en toda una economía deberían impulsar el crecimiento económico. 
 
fidelity productividad estados unidos
 
En lo que se refiere a estimaciones, la US Bureau of Labour Statistics suministra datos útiles sobre el crecimiento de la productividad laboral. Desde 1980, ha promediado un 1,8%. En ausencia de estimaciones sobre la productividad del capital, tomamos esta cifra como la tasa de productividad factorial (total) de cara al futuro.
 

Preferencia temporal 

Un determinante adicional del tipo de interés neutral es la preferencia temporal. Desde la lógica económica, la inclusión de este término pretende reflejar los cambios en la preferencia de los consumidores a gastar hoy frente a gastar mañana. Si consumir se vuelve menos atractivo que ahorrar, entonces se produciría un descenso en la preferencia temporal. 
 
fidelity tasa ahorro
 
La variación regularizada de la tasa de ahorro puede ilustrar la preferencia temporal. Sin embargo, como muestra el gráfico anterior, en periodos largos estas variaciones en la tasa de ahorro parecen oscilar alrededor de cero, lo que, en nuestra opinión, hace que sea apropiado suponer una preferencia temporal de cero (estable). 
 

Combinar las cifras 

Combinando todas las cifras, a saber, una tasa de inflación a largo plazo estimada del 2,0%, un crecimiento tendencial de la población del 0,5% y un crecimiento tendencial de la productividad del 1,8%, tenemos un nivel neutral estimado del 4,3% para el FFTR. Como muestra el gráfico que figura debajo, este tipo de interés neutral es considerablemente más bajo que la cifra a largo plazo antes de la crisis, un 6,9%, y es muy similar a las propias estimaciones de la Fed.
 
fidelity tipo interes objetivo
 
Sin embargo, como se observa en el cuadro gris del gráfico anterior, se podría vaticinar un escenario más pesimista, aunque plausible, con la misma tasa de crecimiento poblacional, pero una inflación tendencial más baja (del 1,0%), combinada con un crecimiento de la productividad más bajo (del 1,0%), lo que se traduciría en un nivel neutral del FFTR más bajo, situado en el 2,5%. 
 
Se puede justificar una tasa de inflación tendencial prevista más baja en EE.UU. argumentando que algunos factores estructurales, como la mayor credibilidad del banco central y la tasa de inflación claramente más baja, son típicos del periodo posterior a la crisis. También se puede justificar un crecimiento tendencial de la productividad más bajo en EE.UU. aduciendo una gama potencialmente amplia de factores estructurales negativos. Por ejemplo, en un trabajo publicado en 2012, el profesor Robert Gordon de la Universidad de Northwestern señalabaque la innovación podría evolucionar a un ritmo más bajo en el futuro, dado que la última gran revolución industrial (basada en los ordenadores e internet) alcanzó su culmen en la era puntocom de la década de 1990 y el crecimiento futuro podría verse lastrado por "obstáculos" estructurales, como el aumento de la desigualdad, la reducción del endeudamiento y normativas medioambientales más gravosas. 
 

El tipo de interés neutral de Europa: ¿se parecerá a Japón? 

El mismo marco teórico para determinar el nivel neutral del tipo de interés de referencia a largo plazo puede aplicarse a Europa para el tipo director del BCE (el tipo de refinanciación). 
 
En el caso de Europa parece razonable, basándonos en los datos históricos de inflación, suponer una tasa de inflación de equilibrio a largo plazo del 2,0%. Sin embargo, una gran diferencia con respecto a EE.UU. es la tasa de crecimiento poblacional, que es considerablemente menor. Así, según los datos de la ONU, este crecimiento promedió apenas el 0,5% en Europa entre 1950 y 2015. Además, las proyecciones de la ONU sugieren que la tasa de crecimiento de la población pasará a ser negativa durante las próximas décadas. Sobre esta base, suponemos una tasa de equilibrio para el crecimiento poblacional a largo plazo ligeramente negativa, del -0,1%. Si le sumamos una tasa de crecimiento de la productividad a largo plazo de equilibrio del 2,1%, obtenemos un tipo estimado de refinanciación neutral del 4,0%. Este tipo es similar al tipo neutral estimado del FFTR en EE.UU. y considerablemente más bajo que el tipo medio de referencia en Europa antes de la crisis (7,3%). 
 
fidelity refinanciacion bce
 
Sin embargo, como se observa en el cuadro gris del gráfico anterior, no resulta difícil plantear un escenario más pesimista, aunque plausible, en Europa. El primer punto a destacar es que el objetivo de inflación del 2,0% del BCE es, en realidad, más un techo que un objetivo, siendo su finalidad "mantener tasas de inflación inferiores, pero cercanas, al 2% a medio plazo". Se puede usar lo anterior para fundamentar un supuesto más bajo para la tasa de inflación tendencial, del 1,0%. Se puede argumentar que la tasa de productividad podría ser más baja por las mismas limitaciones estructurales mencionadas en el caso de EE.UU., como la ralentización del ritmo de innovación, la reducción del endeudamiento, etc. De hecho, es posible argumentar que en el mundo globalizado de hoy, los impedimentos a largo plazo para el crecimiento también son globales en su naturaleza.
 
Combinando todas las estimaciones, con una tasa de crecimiento poblacional ligeramente más negativa del 0,5% (es decir, -0,5%) y una tasa de crecimiento de la productividad más baja, de tan solo el 1,0%, la estimación del tipo de refinanciación neutral cae hasta apenas el 1,5%
 
Aunque las estimaciones sobre la productividad siempre se prestan a debate, está perfectamente demostrado con datos que Europa tiene una tasa de crecimiento poblacional estructuralmente más baja. Si a ello le sumamos las bajísimas tasas de inflación observadas después de la crisis, la plausibilidad del escenario pesimista en Europa ha ido ganando credibilidad, al tiempo que aumentaban las comparaciones con Japón. Otro hecho que ha reforzado los paralelismos con Japón en fechas recientes es que los rendimientos del bono alemán a 10 años cayeron recientemente por debajo del 1,0%, algo que la deuda pública japonesa a diez años vivió por primera vez a comienzos de la década de 2000. 

 

Advertencias 

El análisis anterior proporciona un marco útil para determinar el eventual estado estacionario o el nivel neutral del tipo de interés de referencia para cualquier regiónSin embargo, es importante tener en cuenta las diferentes limitaciones de este enfoque. En primer lugar, cabe señalar que el tipo de interés neutral no se observa directamente. Esto significa que tiene que calcularse, lo que le hace proclive a errores de cálculo. Además, el riesgo de errores de cálculo se amplifica por el hecho de que el tipo de interés neutral no es constante, sino que puede oscilar en respuesta a los diferentes factores que se describen anteriormente. 
 
También se debe tener en cuenta que los datos también pueden plantear problemas de fiabilidad. Si bien el crecimiento de la población y la inflación pueden medirse de forma bastante fiable, aunque con importantes variaciones en el caso de la segunda, no se puede decir lo mismo de la productividad. En nuestras estimaciones, por ejemplo, formulamos un importante supuesto simplificador, a saber, que la productividad factorial total es similar a la productividad laboral. Por último, conviene señalar que en el marco anterior los términos de referencia con exclusivamente niveles tendenciales. Esto significa que se pueden producir desviaciones temporales a corto plazo. 
 

Conclusión 

Basándonos en las tendencias recientes, calculamos que el tipo objetivo neutral estacionario de los fondos de la Fed (FFTR) es del 4,0-4,5%. Estas cifras están en sintonía con las estimaciones más recientes de la propia Fed, situadas en el 4,0%, pero son considerablemente más bajas que la norma anterior a la crisis (casi 7,0%). Sin embargo, en el marco teórico esbozado más arriba, el nivel neutral es altamente sensible a las tres variables tendenciales clave a largo plazo: inflación, crecimiento poblacional y productividad. Suponiendo una evolución macroeconómica más pesimista que desemboque en un nivel tendencial inferior de la inflación y un menor crecimiento económico, nuestra estimación del FFTR neutral cae considerablemente hasta el 2,5%. 
 
Aplicando el mismo marco a Europa y al tipo de interés de referencia del BCE (el tipo de refinanciación), estimamos un nivel neutral del 4,0%, inferior al nivel que constituía la norma antes de la crisis (7,3%). Sin embargo, suponiendo una evolución macroeconómica más pesimista, nuestra estimación sobre el tipo de refinanciación neutral cae hasta el 1,5%. Como se ha señalado, las estimaciones sobre el tipo de interés neutral están sujetas a muchas incertidumbres, pero un escenario "pesimista" en Europa que reproduzca lo que ha vivido Japón durante la última década parece cada vez más plausible a la vista de la persistente debilidad del crecimiento económico de la zona euro después de la crisis, la baja inflación y la caída de los rendimientos del Bund alemán por debajo del 1,0%. 

 

  1. #3
    Aendel

    Muy interesantes ambos documentos. ¡Muchas gracias!

    1 recomendaciones
  2. en respuesta a Brownehead

    Gracias por pasar más información para ampliar nuestros conocimientos acerca de la tasa natural del interés.

    Un saludo.

  3. #1
    Brownehead

    Interesante análisis, pero quien quiera conocer otro punto de vista (más controvertido) le dejo un enlace a este paper publicado hace casi 10 años:

    http://moslereconomics.com/wp-content/graphs/2009/07/natural-rate-is-zero.PDF

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