Rankia Perú Rankia Argentina Rankia Argentina Rankia Chile Rankia Chile Rankia Colombia Rankia Colombia Rankia España Rankia España Rankia México Rankia México Rankia Portugal Rankia Portugal Rankia USA Rankia USA
Acceder

Pioneer: el problema de las burbujas

Al regresar de las vacaciones, descubrimos que los mercados financieros han tocado nuevos máximos, con el S&P 500 por primera vez al nivel de los 2000, que los diferenciales de crédito marcan nuevos mínimos y que los rendimientos de la deuda soberana de las principales economías se encuentran en caída libre. Estas dinámicas de mercado simultáneas serían inconcebibles en un ciclo de mercado "normal", pero nada es imposible en el fabuloso mundo de la expansión cuantitativa y la emisión de dinero, y se nos permite creer multitud de cosas imposibles antes del desayuno, como Alicia en el país de las maravillas. Pero es que, además, estas condiciones de mercado tan favorables se están produciendo en un contexto de crecientes tensiones geopolíticas y datos económicos sumamente decepcionantes procedentes de Europa.

 

pioneer

 

En nuestra última carta (Detector de burbujas"), analizamos la formación de "burbujas" en los mercados financieros y observamos que la mayor parte de los mercados de renta fija, junto con algunos de renta variable, especialmente los estadounidenses, registran signos de valoraciones excesivas. Esos mercados son firmes candidatos a protagonizar la siguiente burbuja, no muy distinta de las que experimentamos a finales de los 90 o en el periodo 2002-2007. El problema de las "burbujas" es, naturalmente, que antes o después "estallan", pero saber en qué momento actuar es una de las cosas más difíciles a las que se enfrenta el inversor. Aunque el término "exuberancia irracional" se acuñó en 1996, el mercado continuó moviéndose al alza durante más de tres años.

La otra conclusión que hemos sacado de nuestra observación de los mercados durante estos últimos años es que los datos económicos fundamentales (la "economía real") han ido siempre a la zaga con respecto al alegre comportamiento de los mercados financieros. Con el tiempo, esos patrones divergentes tendrán que conciliarse.

En esta carta, queremos examinar brevemente las condiciones económicas globales, en una suerte de rápido "chequeo" de dónde nos encontramos en este juego del huevo y la gallina entre los mercados y la economía. Hemos llegamos a la conclusión de que, si bien la economía global ha ganado mucho terreno desde la crisis financiera, los principales desequilibrios estructurales (alubión de deuda, falta de demanda agregada) persisten, lo que nos deja a todos ante el problema de cómo distribuir los activos. En un contexto de inflación cero, crecimiento reducido y tipos cero, es muy posible que la renta variable y los diferenciales de crédito sigan generando rentabilidades totales positivas (pero bajas) y que prosiga el proceso de formación de burbujas. Sin embargo, este panorama es una fuente de preocupación más que de tranquilidad, y consideramos que solo hay una forma de protegernos de las desagradables consecuencias últimas de esa situación: mantener las carteras tan diversificadas como sea posible y, con el tiempo, ir asignando parte del presupuesto de riesgo a adquirir protección contra los escenarios alternativos más desfavorables.

Pero vayamos por orden.

A pesar de todos debates suscitados en torno al desapalancamiento de los últimos años, la cantidad de deuda total circulante en el mundo desarrollado no es menor, sino, más bien, levemente superior que la observada en el tercer trimestre de 2007. Básicamente, el "alubión de deuda" ha pasado del sector privado al sector público, y del sector financiero al sector empresarial no financiero. Sin embargo, los niveles de deuda no se han reducido en términos nominales, y apenas han disminuido en términos reales, a pesar de los esfuerzos de los tres bancos centrales "keynesianos" (la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón) para fabricar inflación mediante la expansión cuantitativa. Efectivamente, se ha creado inflación, pero inflación de activos, con todas las consecuencias económicas negativas que ello conlleva: aumento de la disparidad de rentas y riqueza, reducción del poder adquisitivo de los que perciben rentas medias y bajas y menor asequibilidad de la vivienda para la clase media. Todos estos elementos se suman al segundo problema que persiste en las economías de los países desarrollados, esto es, la falta de demanda agregada.

En este contexto, todas las miradas se dirigen a la situación de la economía de la zona euro, la cual tiene muchos más visos de registrar un "estancamiento secular" que la de EE. UU., sobre todo si se consideran los últimos datos de (no) crecimiento e inflación (cero) publicados. Los males de la economía de la zona euro son de sobra conocidos: falta de competitividad, fragmentación de los mercados de crédito y déficit de demanda agregada. Para hacerles frente, el presidente del BCE ha recurrido a una suerte de intervención con "tres flechas", que evoca el experimento de las "Abenomics", a partir de una combinación de relajación de la política monetaria, estímulos fiscales por medio de inversiones a largo plazo y reformas en el plano de la oferta a escala nacional.

¿Qué probabilidades de éxito tiene el programa? A la política monetaria ya no le queda margen de maniobra en lo que respecta a las intervenciones sobre los tipos de interés, mientras que los efectos de la decisión de seguir adelante con las compras de activos del sector privado (valores respaldados por activos) son en cierto modo limitados, debido al reducido tamaño del mercado (solo algunos cientos de miles de millones de euros). No descartamos que el BCE pueda anunciar una "verdadera" expansión cuantitativa antes de fin de año (es decir, un plan de varios billones para comprar bonos soberanos), pero tampoco subestimamos las dificultades políticas que esa decisión tendría que superar dentro del consejo de gobierno del BCE. Así pues, creemos que el efecto principal de las medidas que ha anunciado recientemente el BCE se traducirá en una depreciación del euro, que posiblemente se sitúe en un intervalo de 1,20-1,25 frente al dólar estadounidense.

No somos demasiado optimistas con respecto a las otras dos flechas, es decir, enormes estímulos fiscales y un audaz plan de reformas en los países que, hasta la fecha, se han mostrado más reacios a adoptarlas (particularmente, Francia e Italia). En los dos casos (estímulos fiscales y reformas estructurales), el principal motivo de nuestro escepticismo radica en la oposición política de diferentes sectores de los electorados europeos. Así las cosas, prácticamente solo nos quedan las medidas de política monetaria, ya anunciadas por el BCE. 

pioneer riesgo deflacion europa

 

Como inversores, no podemos olvidar que incluso unos tipos positivos del 1% equivalen a tipos reales positivos si la inflación es cero o negativa. Podría no ser un mal negocio, si es que el entorno de deflación pasa de "alternativo" a "hipótesis de base" de cara al futuro próximo. Por otro lado, en un entorno de crecimiento cero, existe el riesgo de que, en aquellos países que no han realizado reformas estructurales, como Francia o Italia, los rendimientos acaben siendo demasiado bajos, dada la necesidad de afrontar los costes del servicio de la deuda.

Dentro del ámbito de la renta variable, depreciación adicional del euro podría ser de ayuda. Además, persiste la diferencia de valoración entre el mercado de renta variable europeo y el estadounidense, lo que justifica una opción de compra de tipo "valor" en el primero. Por supuesto, el peligro es que esa diferencia se vuelva estructural si las condiciones económicas subyacentes no mejoran. Por ahora, mantenemos una posición larga en renta variable europea, basada en el hecho de que las posibles "sorpresas" sean positivas (anuncio de un plan de estímulos fiscales y de fuertes reformas nacionales), mientras que el escenario de deflación en el que el BCE sería el único remedio ya está descontado en cierta medida.

En cuanto a EE. UU., nuestra interpretación es, y lo lleva siendo desde hace tiempo, que su economía ha sufrido una recesión de balances tras el estallido de la burbuja crediticia, y que la Fed ha intervenido para evitar los peores efectos tras la crisis financiera. Indudablemente vemos signos de mejora en la situación patrimonial de los hogares, si bien su causa principal han sido los impagos, en lugar de a una verdadera mejora de las pautas de ahorro. De lo contrario, la tasa de ahorro no sería tan baja.

Nuestra mayor inquietud sigue teniendo que ver con las previsiones de gastos de capital. Aunque los últimos datos son más alentadores, consideramos que este es el principal elemento que falta para que sean posibles pautas de crecimiento sostenibles y duraderas.

El nivel nominal de las inversiones netas no es superior al de finales de los 90 (hace nada menos que 15 años), lo que se traduce en una caída real tanto en términos absolutos como relativos respecto al tamaño de la economía. Y ello pese al deterioro y al envejecimiento de las infraestructuras.

Se trata de un fenómeno complejo de analizar, pero sospechamos que los bajísimos tipos han incentivado y siguen incentivando con fuerza una utilización "financiera", que no "industrial", del crédito, tal como demuestra el auge de los mercados de activos.

Las empresas han invertido gran parte de sus beneficios en dividendos y recompras, mientras que la inversión con vistas al crecimiento futuro parece ocupar un lugar secundario en la lista de prioridades. Durante los últimos cinco años, más del 80% de los beneficios de las empresas del S&P 500 se ha destinado a dividendos y recompras. Esto sin duda ha redundado en beneficio de los accionistas y los administradores de las empresas, pero no ha ayudado en términos de perspectivas de crecimiento a largo plazo.

pioneer productividad salarios

 

Resumiendo: creemos que la economía estadounidense avanza satisfactoriamente en su recuperación cíclica, aunque continúan existiendo obstáculos estructurales para un crecimiento duradero, lo que respalda el argumento a favor de que los tipos de interés sigan bajos durante largo tiempo.

A corto plazo, sin embargo, no debería descartarse el riesgo de que la Fed se encuentre por detrás de la curva y que se vea forzada a subir los tipos antes de lo previsto.

Las consecuencias en términos de inversión sugieren una posición corta en términos de duración, pero una postura más neutral a largo plazo, pues no prevemos que los tipos reales vuelvan a sus promedios a largo plazo previos a la crisis. Al mismo tiempo, creemos que el mercado alcista de la renta variable estadounidense se acerca a su madurez, dado que la sostenibilidad de los beneficios podría disiparse, sobre todo considerando los márgenes de beneficio, todavía muy altos.

En cuanto a los mercados emergentes (ME), el panorama es heterogéneo, puesto que la mayor parte de los países se encuentran en distintas fases de transición. Mantenemos nuestra opinión positiva con respecto a India y China.

En China, la aplicación del programa de reformas sigue adelante, sobre todo en los frentes financiero y fiscal; lo cual, a nuestro parecer, posibilitará la creación de un entorno de mercado más favorable. Los principales riesgos guardan relación con el sector de la vivienda y los excesos de crédito, que las autoridades chinas están tratando de limitar. En India, el mayor riesgo es una decepción en la introducción de reformas estructurales. Los resultados electorales han elevado el nivel de confianza, pero el electorado no tardará en recordar al primer ministro, Narendra Modi, que cumpla lo prometido.

En términos generales, buscamos más oportunidades de inversión en la zona de los ME, ya que creemos que se trata del espacio geográfico con las mejores previsiones de rentabilidad de medio a largo plazo, si nos atenemos a las valoraciones actuales. Seguiremos compartiendo nuestras opiniones sobre dicha zona aquí.

En conclusión, las distintas transiciones que registran el conjunto de las principales zonas económicas dista de haber concluido. Persisten brechas económicas (cantidad de deuda, falta de demanda) y se constata también una importante distancia entre los altos valores de los activos financieros y las débiles condiciones económicas globales. La necesidad de emprender reformas estructurales se acepta sin objeciones, tanto en el mundo de los mercados desarrollados como en el de los emergentes, y en los próximos años esta necesidad podría dar lugar a interesantes oportunidades de inversión en "países concretos".

Los bancos centrales seguirán desempeñando un papel fundamental en los mercados financieros. Sin embargo, en nuestra opinión es probable que sus acciones surtan menos efecto que en el pasado, dado que prácticamente han agotado el potencial efectivo de sus políticas no convencionales. Estamos a favor de que la intervención bancaria se desvincule gradualmente de los mercados para que cerrar las brechas globales con suavidad.

En general, confirmamos nuestra estrategia de inversión: posiciones largas en activos de riesgo, con gran diversificación. Mantener el rumbo, pero prestando atención a las brechas.

¡Sé el primero en comentar!
Comentar