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Pictet AM: los mercados emergentes ofrecen el mejor valor

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Según Olivier Ginguené (CFA, director de estrategia de Pictet AM) y Luca Paolini (estratega jefe de Pictet AM) el panorama global para los próximos tres meses se concentra sobre todo en las oportunidades que ofrece la renta variable en los mercados emergentes y Japón. Además, consideran que los sectores cíclicos baratos y sobre-ponderan finanzas y que las grandes capitalizaciones se comportan mejor que las pequeñas. Respecto a la deuda empresarial, se prefiere la correspondiente a los mercados emergentes en dólares. 

Mantenemos preferencia por mercados emergentes y Japón

 
Hemos reducido la exposición a renta variable a infra-ponderar. En nuestra cartera regional mantenemos preferencia por mercados emergentes y Japón. Los emergentes se han recuperado significativamente desde febrero, hasta 15% en dólares, pero el aumento de flujos de inversión y señales de que el crecimiento chino se recupera justifican nuestra sobre-ponderación. Por su parte las acciones japonesas se pueden beneficiar de flujos de inversión nacionales, pues el fondo de pensiones del gobierno (GPIF), que gestiona el equivalente a casi 1,3 billones de dólares, puede anunciar mayores ponderaciones en activos de riesgo.
 
Sin embargo las acciones de EEUU no son atractivas y somos cautos en renta variable Europea. En conjunto las valoraciones de acciones y bonos en mercados desarrollados son ajustadas, pues el crecimiento de beneficios sigue estancado y las condiciones de liquidez en EEUU parecen empeorar. Además la volatilidad ha llegado a mínimos y los inversores pueden estar siendo demasiado complacientes respecto a riesgo. Podemos esperar una caída temporal, que puede proporcionar a los inversores mejor punto de entrada. Además reducimos exposición a tecnologías de la información y preferimos sectores cíclicos baratos. Sobre-ponderamos finanzas y preferimos grandes capitalizaciones respecto a pequeñas, debido principalmente a valoraciones.
 
 
Al mismo tiempo seguimos infra-ponderando bonos y sobre-ponderamos liquidez. Hemos reducido la sensibilidad a variaciones de tipos de interés, pues las autoridades de EEUU continuarán reduciendo la escala de estímulo monetario ante la tendencia de inflación más alta. Sin embargo es previsible que la política monetaria en la eurozona siga proporcionando liquidez, de manera que continuamos sobre-ponderando bonos del gobierno alemán. Hemos reducido exposición a deuda de alta rentabilidad y preferimos deuda empresarial de mercados emergentes denominada en dólares.
 

Mejora del crecimiento en Japón y emergentes el segundo semestre

 
En EEUU los principales indicadores confirman fuerte mejora industrial. Además la inversión en capital fijo puede apoyar el crecimiento el resto del año. Su sector inmobiliario, posiblemente debido a que los tipos de interés a largo plazo han caído hacia 4%, muestra fuertes lecturas de venta de viviendas nuevas y existentes. De manera que el crecimiento de su PIB nominal anualizado el tercer y cuarto trimestre puede llegar al 5%. Esto contrasta con el débil crecimiento económico en Europa desde principio de año, principalmente debido a desaceleración en Alemania y Francia, aunque continúa la mejora en países periféricos.
 
Pero en Japón los indicadores adelantados se estabilizan y, tras la contracción provocada por el alza del IVA en abril, las encuestas apuntan a recuperación, de manera que el crecimiento puede recuperarse fuertemente la segunda mitad del año, apoyada por el mercado laboral –la relación trabajo/solicitantes ha llegado a máximos de 22 años-. Además en mercados emergentes nuestros indicadores sugieren modesta mejoría del crecimiento económico, por debajo de la tendencia, pues la recuperación mundial todavía no se ha traducido en repunte de las exportaciones, pero también esperamos mejora la segunda parte del año a medida que se acelera el crecimiento global. De hecho el índice HSBC PMI de fabricación indica expansión en China-.
 

Estímulo monetario en Japón

 
Las condiciones de liquidez se deterioran en EEUU y Reino Unido. La Reserva Federal está reduciendo compras de activos y el Banco de Inglaterra ha indicado que puede subir tipos de interés al final de este año para enfriar el mercado de la vivienda. Pero Europa se beneficia de la ultra laxa política monetaria del BCE y los préstamos a empresas están empezando a ganar impulso. Incluso es probable que el BCE proporcione estímulo adicional más adelante este año. Mientras en Japón nuestros cálculos indican que el agresivo programa de flexibilización cuantitativa de su banco central equivale a 14% del PIB y no podemos descartar un aumento adicional hacia final del año. Adicionalmente China ha reducido el requisito de reservas para bancos seleccionados y Turquía, Hungría y México están recortando tipos de interés.
 

Volatilidad en niveles de 2007

 
Nuestro indicador de sentimiento inversor compuesto indica exceso de optimismo, particularmente respecto a la estrategia de salida de la Reserva Federal, pues la inflación subyacente en EEUU puede elevarse hasta 2,5% hasta fin de año. Otra muestra de la complacencia es el nivel de volatilidad implícita –coste de asegurarse contra una caída del mercado– en mínimos record. La volatilidad implícita promedio de acciones, bonos y divisas se ha llegado a situar en 7,5%, mínimo desde febrero de 2007 y hay que tener en cuenta que mitad del ciclo económico la volatilidad típicamente alcanza mínimos, donde permanece en rango estrecho, antes de romper al alza.
 

Las acciones de emergentes ofrecen mejor valor

 
En este punto de expansión del ciclo empresarial la relación entre precio y beneficios tienden a mantenerse por encima del promedio un tiempo, pero crece la amenaza de retirada. Aunque en términos relativos las acciones continúan siendo más atractivas que los bonos, no están baratas en términos absolutos y las futuras ganancias dependen cada vez más del crecimiento de beneficios o descenso de la rentabilidad de la deuda soberana, que es improbable. En concreto las acciones de EEUU y Europa son las más caras, a 15,7 y 14,5 veces la previsión de beneficios. EEUU se beneficia de crecimiento económico y de beneficios empresariales, con su banco central acomodaticio, pero el reciente rally ha dejado las valoraciones a niveles excesivos. Además los márgenes empresariales probablemente se reduzcan desde los actuales niveles récord. Por su parte las acciones europeas son las más caras, pues crecimiento y beneficios empresariales se desaceleran –las expectativas del consenso para 2014 han bajado al 8% desde 11% en enero-.
 
Sin embargo los mercados emergentes ofrecen el mejor valor, a unas 10,8 veces beneficios esperados, con un injustificado 25% de descuento respecto a mercados desarrollados dadas las mejoras de perspectivas económicas a largo plazo. Por su parte las acciones japonesas han superado el índice global hasta en 6% desde mediados de mayo, pero proporcionan posibilidades de mayores ganancias pues cotizan cerca del mayor descuento histórico respecto a acciones mundiales a pesar de que el yen débil (alrededor de 10% por debajo de valor razonable en nuestros modelos) esté impulsando los beneficios empresariales.
 

Nos gustan los sectores cíclicos baratos

 
Estamos limitando la exposición acciones de tecnología pero reduciendo la infra-ponderación en telecomunicaciones, pues la brecha de valoración entre ambos sectores casi se ha cerrado. En cualquier caso los sectores cíclicos, tras haberse comportado peor que los defensivos desde mediados de enero, tienen una valoración más atractiva y pueden superarlos, incluso en una corrección. En concreto nos gustan sectores cíclicos baratos que se benefician del aumento de inversión en capital fijo, como materiales e industriales. Además sobre-ponderamos finanzas ante la aceleración del crédito y reducción de provisiones. Pero infra-ponderamos acciones defensivas como servicios y salud, que tienden a comportarse peor con el aumento de la rentabilidad de los bonos. Además seguimos creyendo, por valoración y posible aumento de la aversión al riesgo, que las acciones de pequeña capitalización se pueden comportar peor que las grandes.
 

Exposición deuda empresarial de mercados emergentes en dólares

 
Como parte de nuestro cambio a una postura más defensiva en activos de riesgo hemos reducido exposición a neutral en deuda empresarial de alta rentabilidad. El primer trimestre de 2014 ha habido fuerte inversión en esta clase de activos y los flujos se han atenuado, lo que puede persistir durante el verano. Además los niveles de emisiones son persistentemente elevados, lo que agudiza los desequilibrios entre oferta y demanda. Aún somos menos entusiastas en deuda empresarial grado de inversión, donde las rentabilidades rondan mínimos históricos alrededor de 1,6% y la brecha con prestatarios de menor calidad es excepcionalmente estrecha, lo que sugiere que los inversores se han vuelto menos exigentes. Los bajos costes de endeudamiento han fomentado el aumento de emisiones a niveles que pueden amenazar las calificaciones crediticias.
 
Pero hemos aumentado la exposición deuda empresarial de mercados emergentes en dólares, que cuenta con valoraciones atractivas en comparación con los mercados desarrollados. Se trata de activos predominante grado de inversión, con rentabilidades por encima de 5%, convincente en este punto del ciclo económico. Por otra parte, estamos empezando a ver más oportunidades en deuda soberana de mercados emergentes en moneda local. Los bonos de Brasil y Turquía parecen especialmente atractivos, pues sus bancos centrales pueden recortar tipos de interés aún más los próximos meses. Por otra parte a muy corto plazo no vemos muchas oportunidades en divisas de mercados emergentes e infra-ponderamos rand sudafricano y real brasileño.

 

pictet  Olivier Ginguené

 

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