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Robeco’s 3Q14 Credit Outlook: “No hemos terminado todavía”

Las perspectivas para el tercer trimestre de 2014 vienen marcadas por la situación de los bancos centrales que están plantando las semillas de las burbujas futuras. La posibilidad de que se estrechen los diferenciales, aunque ya están muy bajos y el riesgo que supone la fe de los mercados en los bancos centrales. 

 

 

“Search for yield”

Los inversores se han acostumbrados a unos bancos centrales demasiado acomodaticios, con un precio del dinero nulo o incluso negativo. La búsqueda de “yield” continúa. La posición “top down” en high yield (HY) está cercana a neutral en términos de beta. Para investment grade (IG) una posición larga moderada gracias al ‘carry ‘ y a las financieras.  Hemos subido emerging markets (EM) a neutral debido a su mal comportamiento reciente frente a la deuda desarrollada.
 

“No hemos terminado todavía”

Aunque en EE.UU. el crecimiento ha sido superior a Europa, en su conjunto ha sido muy moderado en todo el mundo. Puede haber sorpresas. Los inversores han puesto demasiada fe en la capacidad de la Reserva Federal para manejar el proceso de transición y parece que no hay mucho margen de error dado la volatilidad implícita actual.
 
El sector corporativo de EEUU está empezando poco a poco a gastar. La actividad en M&A está aumentando, así como el apalancamiento… comportamientos típicos en un entorno de mayor actividad económica y una política monetaria extremadamente laxa.
 
Los bancos centrales tratan de aplicar medidas “no convencionales”. Es difícil calibrar las consecuencias que pueden llegar a tener. Parece que los inversores no son capaces de medir los riesgos. El BCE se ha unido a la Fed, BoJ y el MPC tratando de expandir la masa monetaria vía TLTROs. En palabras de Draghi, “no hemos terminado todavía”…
 

Fundamentales

  • EEUU y Europa:

EEUU sigue liderando la recuperación. Tanto el sector privado como el bancario se ha desapalancado. Aun así, la Fed sigue siendo muy acomodaticia, dejando claro que mantendrá el ‘zero policy’ por mucho tiempo. La tensión entre una actividad económica en aumento y la política de la Fed está en aumento.
 
El PIB del 1T de EEUU se vio afectado negativamente por una corrección en inventarios. La inflación está aumentando un poco. El mercado laboral se recupera, aunque ayudado por una caída en la tasa de participación laboral. Las compañías siguen generando mucha liquidez, con poco apetito por la inversión.
 
Típico de este momento del ciclo, el crédito está poco a poco aumentado, así como la actividad de M&A, aunque los LBOs están por el momento poco apalancados. Esto es positivo para el HY al incrementarse el interés de las compañías de IG en comprar las de HY.
 
La situación en Europa está mejorando, especialmente en el sur e Irlanda. El endeudamiento en estos países es mucho más manejable.
 
Sin embargo el mercado exportador de países como España ha crecido en línea con otros mercados. Alemania debe permitir que su superávit comercial disminuya para que pueda crecer el de los otros países periféricos. Europa necesita una Alemania más consumidora. La mejora en las cuentas ha venido dada principalmente por un colapso en las importaciones.
 
La amenaza deflacionista está presente. Europa ha esperado demasiado por la férrea oposición alemana a tomar medidas no convencionales similares a la Fed. Por el momento Italia permanece solvente aunque no competitiva, España está siendo más competitiva pero sigue cercana a la insolvencia (sin el apoyo de Europa).
  • Corporates europeos:

Las corporaciones europeas son más conservadoras que las norteamericanas. El BCE está preocupado por la falta de crédito a las PYMEs. La mayoría de la ayudas han ido al sector bancario.
  • Política monetaria:

Este es realmente el factor clave. EEUU está siendo demasiado laxo y Europa está actuando demasiado tarde. Se está poniendo demasiada fe en los bancos centrales, lo que puede tener consecuencias imprevisibles (recordemos al ‘maestro’ Greenspan). Sería mejor tener menos complacencia sobre la Fed y una prima de riesgo más realista.
 
El BCE está en el otro extremo. Es quizá demasiado tarde para implementar un QE, aunque es importante dar un mensaje que evite caer en una deflación a la japonesa. El QE podría comenzar en el 1T15 con un programa de compra de ABS.
  • Los emerging markets mejoran:

China sigue demasiado dependiente de las inversiones, causando desajustes en la distribución del capital y en la confianza del consumidor. Los bancos están saturados de créditos morosos procedentes del ladrillo. La lección de Irlanda y España no enseña que debemos esperar lo inesperado. Esta vez no será diferente. La deuda total sobre PIB está muy alta y el gobierno está recortando la liquidez. No es un buen cóctel.
 
Algo similar ocurre en Brasil y Rusia. El crecimiento del crédito es muy superior al del PIB, parte del cual está denominado en monedas de otros países, algo especialmente peligroso.
 
Sin embargo hay signos positivos. Los balances están mejorando en varios países, con políticas más conservadoras por lo que los niveles de deuda han mejorado, algo positivo para el crédito.
 

Valoraciones

  • Los spreads de crédito se han estrechado prácticamente cada mes del último año y ahora están cerca de máximos históricos. Con este panorama, el segmento high yield está más avanzado en el ciclo y ligeramente más caro. No obstante, por otro lado, las tradicionales amenazas a los mercados de high yield (política monetaria restrictiva, endurecimiento de los standares de préstamos y rápidas subidas de apalancamiento) son muy moderadas todavía, lo que unido al hecho de un crecimiento mejorando poco a poco, hace que las valoraciones de high yield todavía las podamos considerar como aceptables.
  • No tenemos una clara preferencia entre US y Europa y seguimos prefiriendo están infraponderados en las compañías CCC.
  • Quizá, desde el punto de vista bottom up, el alpha más interesante lo encontramos en el sector bancario Europeo, que continúa desapalancándose y hay mucho papel subordinado barato alrededor.
  • Hemos subido la opinión de deuda emergente a neutral hace nada: las compañías están adaptando sus políticas financieras a un entorno de menor crecimiento y, a raíz del underperformace reciente, ahora es más fácil encontrar buenas oportunidades. Lo que todavía nos sigue preocupando es el panorama bancario, donde el ciclo de préstamos non performing no ha hecho más que empezar, así como la excesiva tranquilidad que tiene el mercado con temas geopolíticos en torno a Iraq, Rusia o Ucrania o con temas financieros en Argentina y China. De cualquier forma, la búsqueda de yield podría continuar durante más tiempo que la gente piensa

 

Entorno técnico

  • En nuestro anterior informe hablábamos de la complacencia de los mercados. Seguimos igual. Las posibilidades de que la Fed esté demasiado tranquila son altas. El peligro es alto de que los tipos suban más de lo que muchos esperan.
  • El mercado de rates, de equities, de crédito, todos están en la misma situación. La volatilidad implícita es demasiado baja. No hay margen de error.
  • El problema es que el BCE podría también haber caído en el conformismo. La Fed podría empezar el camino de las subidas mientras que el BCE sigue expandiendo su balance.
  • Los inversores en crédito deben estar preparados para posicionarse de forma conservadora aunque puedan sufrir una cierta penalización en el corto plazo.
 

Posicionamiento

  • Estar largos de beta en estos momentos es demasiado arriesgado. Preferimos la parte corta de la curva en bonos de beta alta. Lo importante es analizar caso a caso en busca de una mejora de fundamentales.
  • Las valoraciones entre EEUU y Europa son muy cercanas, al igual que entre la Europa periférica y la core, por lo que no se compensa por el riesgo país. Tampoco el riesgo emergente está caro frente al desarrollado. Todo ello implica que la selección de emisores es lo realmente importante.
  • En emergentes estamos beta neutral. Hay muchas emisiones no accesibles, como es el caso de las inmobiliarias chinas. En deuda desarrollada y HY estamos cada vez más presentes en posiciones fuera del índice, donde el comportamiento corporativo está mejorando.
  • Nos gustan los ABS, principal beneficiario del potencial programa de compra del BCE que, aunque sus spreads son similares a otros segmentos, ofrecen más protección en caso de corrección.
  • El sector bancario es especialmente interesante, con menor apalancamiento y escasas emisiones. No Nos gustan los CoCos o Additional Tier 1, preferimos la deuda subordinada. La prima de riesgo es atractiva, con 500 p.b. en algunos bancos comerciales bien gestionados.

 

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