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Pictet: exponiéndonos a sectores cíclicos

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El panorama global de mercados mundiales de acciones muestra cotización en rango estrecho y los inversores han cuestionado las perspectivas de acciones que normalmente cotizan a múltiplos más altos, como tecnología y biotecnología, frente a valor, como energía, servicios públicos y consumo. Ello es atribuible en parte a la retirada de apoyo monetario de la Reserva Federal. También han caído con fuerza las acciones de Rusia. Al mismo tiempo las rentabilidades de la deuda de gobiernos de la periferia Europea han llegado a sus niveles más bajos en años.

 

Seguimos neutrales en clases de activos de más riesgo

 
Seguimos neutrales en las clases de activos de más riesgo. Las acciones ya reflejan la mejora del crecimiento económico y muchos mercados cotizan en rango. Sin embargo estamos listos para volver a entrar si mejora el crecimiento de los beneficios empresariales o hay una nueva ronda de flexibilización monetaria. Mientras seguimos sobre-ponderando acciones emergentes y acciones japonesas, ambas con valoraciones atractivas. Hemos aumentado exposición tecnología y reducido servicios públicos a infra-ponderar, en gran medida por valoración.
 
También hemos reducido exposición a bonos a infra-ponderar, aunque la deuda de alta rentabilidad sigue siendo nuestra clase favorita. Además hemos tomado beneficio en deuda de mercados emergentes en moneda local y aumentado la exposición a deuda de mercados emergentes en dólares.
 

La actividad económica puede mejorar la segunda mitad del año

 
Nuestros indicadores de ciclo económico muestran aceleración, sugiriendo que las tasas de crecimiento están por encima del potencial en mercados desarrollados y aproximándose a tales niveles en economías emergentes. En general la recuperación global sigue débil, aunque la actividad económica puede mejorar la segunda mitad del año. 
 
Aunque el PIB de EEUU creció sólo 0,1% anualizado el primer trimestre en Abril lo ha hecho al 3%, ritmo que estimamos para el segundo trimestre, dado el aumento del gasto de las empresas, aunque con desaceleración de la vivienda.  En la euro zona nuestros indicadores adelantados muestran fuerte crecimiento, pero sugieren que el ritmo puede pronto alcanzar su máximo.  Por su parte en Japón el consumo ha disminuido -tras una fuerte alza en previsión de aumento del IVA- y el Banco central de Japón ha recortado las previsiones de crecimiento del PUB para el año fiscal al 1,1%. Sin embargo la debilidad adicional del yen debe apoyar el crecimiento de las exportaciones la segunda mitad del año y los aumentos salariales reducir el impacto del aumento del IVA. 
 
Por su parte las economías emergentes se están recuperando, como muestran los indicadores de gerentes de compras.  Además en China ha habido desaceleración en la construcción y la reducción de los requisitos de reservas a los bancos rurales todavía no parece estar teniendo gran impacto en el crecimiento, pero los indicadores adelantados apuntan a mejora el segundo trimestre, liderado por exportaciones más fuertes.
 

Condiciones mixtas de liquidez y de sentimiento

 
Las condiciones de liquidez son mixtas. De hecho la política monetaria es no tan potente como hace meses –la Reserva Federal sigue reduciendo el nivel de compras de bonos, el Banco de Japón se ha abstenido de ofrecer estímulo monetario adicional y el BCE, a pesar de la fortaleza del euro, no parece que vaya a actuar con medidas no convencionales antes del verano, a menos que se vea obligado a reducir previsiones de inflación. En contraste con EEUU, donde los préstamos bancarios aumentan a buen ritmo, en Europa los préstamos a empresas se han reducido 3% en un año, aunque el crecimiento de la masa monetaria M3 ha mejorado.
 
Los indicadores de sentimiento tampoco dan señales claras. Los inversores han estado en niveles muy alcistas, señal de corrección, pero las entradas en fondos de acciones, positivas, no han estado aumentando a ritmo suficientemente rápido para sugerir optimismo. Por su parte los hedge funds han estado reduciendo exposición a acciones. Además la creciente crisis en Ucrania debe afectar al sentimiento de los inversores.
 

Seguimos sobre-ponderando acciones de Japón y emergentes

 
Las acciones mundiales cotizan a unas 14 veces la previsión de beneficios, poco atractivas en ausencia de un aumento de beneficios.  En cualquier caso seguimos sobre-ponderando acciones de Japón, donde sus autoridades se han comprometido a reactivar la inflación y las valoraciones son muy atractivas. Estas acciones cotizan con máximo descuento, del 10%, respecto a las acciones mundiales y pueden verse impulsadas por la mayor debilidad del yen. Además los inversores extranjeros están empezando a aumentar exposición a mercados japoneses tras haberla recortado en marzo.
 
También seguimos sobre-ponderando acciones de mercados emergentes, donde la mejora del crecimiento mundial debe traducirse en aumento de las exportaciones, mientras los flujos de inversión han pasado a ser positivos. Cotizan a cerca de diez veces beneficios esperados, con márgenes empresariales en niveles históricamente bajos. Además los inversores son muy bajistas respecto al crecimiento en China. Con el riesgo de escalada del conflicto en Ucrania hemos recortado más la exposición a renta variable rusa, pero vemos muchas oportunidades en países con perspectivas sólidas de crecimiento, como Filipinas.
 

Sobrepeso en sectores más expuestos al ciclo

 
Por sectores mantenemos sobrepeso en sectores más expuestos al ciclo económico, energía, materiales e industriales, aunque infra-ponderamos consumo discrecional. Hemos aumentado tecnología a sobre-ponderar tras su debilidad reciente. Su debilidad es atribuible en gran medida a fuertes descensos de un pequeño número de acciones relacionadas con Internet, pero las compañías establecidas muestran sólido crecimiento y múltiplos de valoración atractivos. También sobre-ponderamos finanzas. Sin embargo hemos reducido servicios públicos a infra-ponderar tras su buen comportamiento este año, pues un aumento de la rentabilidad de los bonos puede reducir el atractivo de su rentabilidad por dividendo. Además salud y telecomunicaciones son sectores defensivos que pueden con la mejora del crecimiento.
 

Seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad europea

 
La disminución de la rentabilidad nominal y reales de la deuda de EEUU a diez años parece excesiva cuando es previsible una mejora del crecimiento económico y es más probable que suba la inflación. Por su parte la rentabilidad de los bonos alemanes han llegado a reducirse a pesar de la mejora de la actividad económica de la zona euro. La deuda de la zona periférica euro se ha revalorizado más de diez por ciento en el año. Por su parte la deuda empresarial grado de inversión, con su rentabilidad cerca de mínimos históricos, es la clase de activos más cara. Así que hemos reducido la sensibilidad a variaciones de tipos de interés de nuestra cartera de renta fija.
 
Pero seguimos sobre-ponderando deuda empresarial de alta rentabilidad europea, cuya perspectiva sigue atractiva. Estas emisiones están cerca de niveles récord, pero de calidad, la mayoría con calificación crediticia BB + a BB-. Sus tasas de impago pueden caer este año por debajo de 2,5% desde 3,5%, según de Moodys. Además su baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés respecto a otros activos de renta fija suponen una protección frente a un aumento de la rentabilidad de la deuda del Estado.  Por otra parte en EEUU las empresas han incrementado las emisiones de deuda de menor protección. Un desarrollo similar en Europa sería señal de advertencia. Además las empresas están utilizando cada vez más las emisiones para actividades distintas de refinanciación, como adquisiciones, que puede traer riesgos.
 

Menor exposición a deuda emergente en moneda local y aumento en dólares

 
Además, hemos reducido la exposición a deuda de mercados emergentes en moneda local tras el reciente rebote. Aunque su potencial a medio plazo es elevado, con atractiva combinación de alto cupón y baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés, el margen parece limitado a corto plazo. Para financiar este cambio hemos aumentado la exposición a deuda de mercados emergentes denominada en dólares a neutral desde infra-ponderar. De hecho nuestra moneda preferida es el dólar, que debe seguir alza a medida que su economía muestra fortaleza y su política monetaria cuantitativa llega a su fin.
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Olivier Ginguené, CFA, director de estrategia Pictet AM
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