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AXA: ¿Qué pasa con la bolsa japonesa y el yen?

AXA Investment Managers
La decisión del Banco de Japón (BoJ) de embarcarse en un programa de relajación cuantitativa a gran escala ha debilitado significativamente la moneda japonesaDespués de la depreciación del yen, las compañías japonesas han preferido reestructurar los márgenes en lugar de aumentar la cuota de mercado. Como la voluntad del BoJ de debilitar aún más el yen parece estar disminuyendo, la recomendación es permanecer cautos y sugerir una posición neutral en renta variable japonesa.
 
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Divisas en movimiento. La renta variable japonesa 

La decisión del BoJ de embarcarse en un programa de estímulos monetarios a gran escala para poner fin a la caída de precios en Japón ha debilitado significativamente la moneda japonesa en el último año. De hecho, el yen se ha reducido cerca del 25% frente al dólar desde enero de 2013, con las acciones japonesas aumentado un 60% durante el mismo periodo. La correlación entre la rentabilidad de las acciones japonesas y el yen ha aumentado, hasta el punto que una depreciación diaria del 1% en la yen conduce a un aumento de 2 a 2,5% en precios de las acciones japonesas y viceversa. 
 
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Una gran proporción de estos movimientos sincronizados se puede atribuir al comportamiento de los exportadores. Una de las razones más evidentes de estos movimientos diarios es el impacto de la depreciación de la moneda en el mercado bursátil
 
El crecimiento de las ganancias viene del propio incremento del crecimiento de las empresas y de la variación de márgenes. En primer lugar, las empresas exportadoras pueden utilizar la depreciación de la moneda para aumentar su mercado mediante el ajuste de los precios en monedas locales. En la bolsa, la capacidad de aprovechar la depreciación de la moneda depende del peso total de las exportaciones frente a las ventas nacionales. Algunos índices son más domésticos que otros, por ejemplo, la proporción de los ingresos totales nacionales generados es mayor en el Topix 1000 que en el Topix 100. Este último es probable que se beneficien más de la caída por el cambio de divisas. 
 

La verdadera relación entre los ingresos y el yen 

Sabemos que ambos componentes (márgenes e ingresos) son altamente procíclicos. Por lo tanto, es necesario ajustar los resultado de la bolsa a los cambios en las monedas. De hecho, suponemos que el Gobierno japonés introduce estímulos fiscales, que es bueno para la actividad económica y en definitiva para los ingresos de las empresas, mientras que al mismo tiempo el BoJ inyecta liquidez para debilitar el yen. En este caso, la simultaneidad de ambos efectos, es decir, el debilitamiento del yen y la mejora de condiciones económicas gracias a los estímulos fiscales, pueden llevar a una mayor sensibilidad a las modificaciones en el tipo de cambio
 
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De acuerdo con nuestras estimaciones (de 1995 hasta finales de 2013), un 1% depreciación del tipo de cambio efectivo real japonés produce un aumento del 0,9% de los beneficios empresariales por lo que se refiere al Topix 100, y un 0,5% si se considera el MSCI Japón debido a una mayor exposición nacional. 
 

Las empresas japonesas están reestructurando sus márgenes 

Dado que una gran proporción de las exportaciones de Japón tiene su precio en dólares, la depreciación del yen ofrece un límite para los volúmenes de exportación, pero fomenta una reestructuración en los márgenes si las empresas no deciden ajustar sus precios. En primer lugar, las exportaciones han sido inesperadamente débiles recientemente a pesar de la significativa depreciación del yen. Mientras el tipo de cambio efectivo de Japón se depreció en un 25% entre Septiembre de 2012 y diciembre de 2013, las exportaciones reales se mantuvieron prácticamente sin cambios durante el mismo período.
 
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Los márgenes se han más que duplicado desde Septiembre de 2012, lo que sugiere que las empresas japonesas han preferido reestablecer sus márgenes en lugar de aumentar su cuota de mercado. Como se muestra en el gráfico el impacto positivo de la depreciación de la moneda parece 
haber sido más fuerte para el Topix 100 que el Topix 1000. Esta fuerte mejora en los márgenes ha generado una efecto multiplicador importante en las ganancias, lo que explica una gran parte de la recuperación de las ganancias de las empresas japonesas de gran capitalización. 
 
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Implicaciones para la inversión

Nuestra conclusión es que el precio de las acciones es dos veces más sensible al yen que las ganancias. Como consecuencia, las acciones japonesas han sido objeto de una recalificación significativa desde 2012 tras el debilitamiento del yen. Esto sugiere que más allá del efecto directo sobre las ganancias a través de su impacto positivo en los márgenes, la depreciación del yen también aumenta la probabilidad de que la deflación llegue a su fin. Esta es una condición necesaria, aunque no suficiente para una eventual reactivación del potencial de crecimiento económico de Japón, algo que el mercado está valorando y está creando volatilidad. 
 
En consecuencia, una de las dos cosas tienen que suceder para que las acciones japonesas sigan subiendo en el futuro. En primer lugar, el
yen debe continuar depreciándose, alimentando aún más al alza las revisiones de beneficios. Por otra parte, la demanda interna debe realmente asumir el control, aumentando los ingresos de las compañías japonesas. Existen acontecimientos que generan incertidumbre. Por un lado, la voluntad del BoJ para debilitar aún más al yen parece estar disminuyendo. Por otro lado, la inflación está aumentando mientras que los salarios nominales siguen estancados, lo que lleva a una disminución de la renta real disponible de los hogares con el aumento de los impuestos de consumo que se avecina. Por tanto, las actuales negociaciones salariales son cruciales. Mientras tanto, recomendamos estar cautelosos y mantener una posición neutral en renta variable japonesa. 
 

 

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