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Pictet AM: inversiones en momentos de incertidumbre

Olivier Ginguené, CFA, director de estrategia y Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM consideran que tras el rally en acciones mundiales en Febrero había signos de fatiga y tácticamente has pasado la posición a neutral. Si la situación en Ucrania se deteriora, con agravamiento de tensiones entre Rusia y la Unión Europea, la recuperación económica de Europa se puede ver afectada y el euro se debilitaría bruscamente contra el dólar. 

Pero mantienen preferencia por acciones japonesas y de mercados emergentes y consideran que las perspectivas a medio plazo siguen siendo alentadoras. Consideran que la deuda de mercados emergentes ha aumentado atractivo respecto la de gobiernos de mercados desarrollados y que la deuda empresarial de alta rentabilidad continua compensando en un período en el que los tipos de interés pueden permanecer bajos, incluso bajar más. Es probable que el Banco Central de Japón proporcione estímulos monetarios adicionales hacia el segundo trimestre y que en la zona euro haya flexibilización monetaria adicional a fin de aumentar la disponibilidad de crédito en la periferia.  

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Posición táctica neutral en acciones

Tras el rally en acciones mundiales en Febrero había signos de fatiga y niveles difíciles de justificar en un momento en el que las previsiones de beneficios empresariales han estado bajando. Así que tácticamente hemos pasado la posición en acciones a neutral. También estamos neutrales en bonos.

Además, una escalada de tensiones geopolíticas puede desencadenar otra liquidación de activos de mercados emergentes. De hecho la agitación política en Ucrania socava el sentimiento hacia las acciones rusas. Por otra parte las acciones Indonesia han llegado a subir 15% en el año. Nuestro equipo de mercados emergentes planea visitar Rusia para evaluar el impacto económico y político de los acontecimientos en la región. Mientras vemos que la intervención de Rusia se limita a la península de Crimea y que el Fondo Monetario Internacional centra los esfuerzos en evitar una crisis financiera en Ucrania. Si la situación se deteriora por agravamiento de las tensiones entre Rusia y la Unión Europea, la recuperación económica de Europa se puede ver afectada, pues importa 25% de su gas de Rusia, la mitad del cual fluye a través de Ucrania. En ese escenario el euro probablemente se debilitaría bruscamente contra el dólar.

Pero las perspectivas a medio plazo siguen siendo alentadoras para las acciones. Cualquier caída debe ser contenida.

Desaceleración mundial

Nuestros indicadores principales muestran desaceleración a nivel mundial, con EEUU como punto débil. El mal tiempo está teniendo un efecto sobre la actividad económica en EEUU pero además hay desaceleración del mercado inmobiliario y la producción industrial y ventas minoristas han llegado a caer. Además la inversión de las empresas se ha mantenido sorprendentemente lenta. Por su parte Europa permanece en modo de recuperación, aunque luchando con presiones deflacionarias. En conjunto las revisiones de beneficios continúan a la baja, excepto Japón, donde el aumento de impuesto sobre ventas seguro ha afectado el sentimiento del consumidor.

En mercados emergentes el ritmo de crecimiento es menor, pero hemos comenzado a ver que las exportaciones se recuperan tras la depreciación de muchas divisas. Mientras China se esfuerza por equilibrar la burbuja de crédito con el objetivo de mantener un crecimiento anual del 7,5%.

Preferencia por acciones japonesas y emergentes

Mantenemos preferencia por acciones japonesas y de mercados emergentes. En Japón, a diferencia de otras empresas de mercados desarrollados están aumentado previsiones de aumento de beneficios y resultados recientes han superado expectativas en un 13% de promedio. Estas empresas están empezando a invertir su vasta cantidad de efectivo acumulado, equivalente ya a 30% del PIB del país. Además sigue saliendo de la deflación. Estamos confiados en que habrá más estímulos monetarios y reformas económicas.

Por su parte las acciones de mercados emergentes mantienen un favorable perfil de rentabilidad/riesgo, con descuento del 30% en precio/beneficios esperados respecto a mercados desarrollados. Dada la incertidumbre sobre dirección de la política monetaria China y agitación política en Ucrania, Turquía y Tailandia, evitamos aumentar la exposición, aunque hemos cerrado posiciones a la baja en divisas con mayor potencial de apreciación. China ha mostrado una marcada caída del renminbi. Una interpretación positiva es que ello ha sido diseñado por el Banco de China para limitar los flujos especulativos. Una lectura negativa es que las autoridades chinas tratan de mejorar la posición competitiva exportadora para compensar los efectos negativos de una nueva reducción del crédito.  De todas formas es probable que la economía China siga resistente, pues los datos recientes muestran aumento de las exportaciones y disponibilidad de crédito privado.

Hay que tener en cuenta que una aceleración del crecimiento económico mundial debe beneficiar desproporcionadamente a los exportadores de mercados emergentes, cuya ventaja competitiva ha aumentado con las caídas de sus divisas. Además los elevados flujos de salidas de estos activos los últimos meses indican que los inversores están aproximándose a niveles excesivamente bajistas, lo que incrementa la posibilidad de rebote. De hecho las salidas se han moderado las últimas semanas.

Sin embargo las acciones de EEUU y Europa siguen caras, con decepcionantes expectativas de crecimiento de beneficios empresariales. En EEUU hay recortes en las estimaciones para 2014 mientras los planes de inversión son decepcionantes. La situación es posiblemente peor en Europa, más ligada a mercados emergentes, donde se ha moderado crecimiento. Si siguen decepcionando las previsiones de beneficios quizás reduzcamos aún más la exposición a Europa.

Mantenemos un leve sesgo cíclico, con sobrepeso en energía, materiales e industriales, pues la siguiente fase del ciclo económico se debe caracterizar por aumento de la inversión, con impulso para sectores de uso intensivo de capital. Telecomunicaciones sigue siendo nuestro mayor infra-ponderación -tiene cualidades defensivas, con perspectivas de bajo crecimiento y altas valoraciones-. Estamos dispuestos a reducir infra-ponderación en petróleo dado el posible exceso de oferta en EEUU, pero ante las tensiones geopolíticas en Ucrania permanecemos neutrales por el momento.

Recuperación de divisas y bonos de mercados emergentes

Las valoraciones en deuda de países emergentes son atractivas y las posiciones de los inversores en estos activos extremadamente bajas. Cualquier caída adicional en esta deuda de mercados emergentes aumentaría su atractivo, pues tiene menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés y cupones más altos, siendo más atractiva que la deuda de gobiernos de mercados desarrollados.  De hecho la recuperación de las divisas y bonos de mercados emergentes está justificada –las divisas están alrededor de una desviación estándar debajo de su valor razonable-, si bien con dispersión en diferentes mercados y divisas.

Además la deuda empresarial de alta rentabilidad continua cotizando con prima más que suficiente para compensar el riesgo de impagos, cuya tasa sigue baja en términos históricos. Ambos conservar su atractivo en un período en el que los tipos de interés pueden permanecer bajos, incluso bajar más. Su volumen de emisión ha sido menor que en deuda empresarial grado de inversión, un factor técnico favorable. A ello se añade que tenemos posiciones sensibles a variaciones de tipos de interés en la zona euro, donde hay perspectivas de flexibilización de política monetaria a medida que avanza el año. No es necesariamente una caída en la inflación lo que fuerce el BCE sino restablecer el flujo de crédito a países meridionales de Europa.

Valoración neutral y sentimiento mixto

Las valoraciones son neutrales. Las acciones de EEUU cotizan a precios/beneficios no vistos desde 2007 y las acciones europeas son las más caras. Japón es la única región donde no se han reducido las previsiones de beneficios.

Algunas lecturas de sentimiento inversor indican posiciones inusualmente bajistas, lo que crean condiciones para un rebote. De todas formas hay señales contradictorias. El índice CBOE S&P500, la referencia del riesgo percibido respecto a una aguda caída de las acciones de EEUU, ha llegado a aumentar fuertemente en las últimas semanas, sugiriendo que los inversores cada vez más temen una corrección significativa.

Las condiciones de liquidez pueden mejorar durante 2014

Las condiciones de liquidez no son suficientes a corto plazo para proporcionar un apoyo firme a los activos de más riesgo.  En EEUU el crecimiento de la oferta de dinero está tomando impulso, pero se ve contrarrestado por los efectos negativos de la reducción de compras mensuales de bonos de la Reserva Federal. Además las condiciones son más pobres en Japón, donde el flujo de crédito privado ha sido lento.

De todas formas la situación debe mejorar pronto. Es probable que el Banco Central de Japón proporcione estímulos monetarios adicionales hacia el segundo trimestre de este año a fin de limitar los efectos negativos del aumento del impuesto sobre el consumo. Además, en la zona del euro, las condiciones monetarias también deben mejorar mediante flexibilización monetaria adicional a fin de aumentar la disponibilidad de crédito en la periferia, especialmente de pequeñas y medianas empresas del sur de Europa.

Gracias en parte a este impulso monetario confiamos en que el crecimiento económico mundial se recuperará el segundo semestre de 2014.

 

Olivier Ginguené

Olivier Ginguené, CFA, director de estrategia Pictet AM

 

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