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Las grandes tendencias de inversión: el impacto de la demografía
Para los inversores que deben invertir a lo largo de toda su vida para financiar su jubilación, la tarea inicial es acumular riqueza durante un periodo relativamente prolongado.
La misión de la industria de la gestión de inversiones es diseñar estrategias para estos inversores que generen y acumulen rentabilidades atractivas a lo largo de estos periodos.
Aunque numerosos estudios académicos han demostrado la conveniencia de las estrategias que compran inversiones y las mantienen a largo plazo, el uso de estos enfoques contrasta con el comportamiento a corto plazo que cada vez caracteriza más a las Bolsas y a varias áreas de la propia industria de la inversión.
Las Bolsas y los inversores están orientados de forma cada vez más acusada al corto plazo. Así lo pone de relieve el descenso del periodo medio de tenencia de acciones en las Bolsas mundiales. En EE.UU., el periodo medio de tenencia de una acción en la Bolsa de Nueva York era de aproximadamente siete años en 19402, mientras que, ahora, este periodo es inferior a tres meses (véase gráfico 1). Esto se debe sólo en parte a la entrada de inversores a muy corto plazo que operan basándose en análisis técnicos, ya que también existen pruebas de cortoplacismo entre los inversores institucionales.
Programados para el corto plazo: lecciones de las finanzas conductuales
La naturaleza humana desea resultados rápidos. Hay un deleite particular en hacer dinero pronto y las personas corrientes subestiman mucho las ganancias más lejanas en el tiempo, J.M. Keynes.
Parece que los inversores están programados para pensar a corto plazo. El campo de las finanzas conductuales nos demuestra que los inversores no son los agentes racionales que presuponen la Teoría Moderna de Carteras y el Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM). Más bien al contrario: los inversores sufren toda una serie de sesgos cognitivos que pueden interferir en la toma de unas decisiones óptimas.
Uno de los sesgos más complicados a los que están sujetos los inversores es el hecho de dar más importancia a las ganancias a corto plazo que a las ganancias que se demoran en el tiempo. Los neurocientíficos han demostrado que las partes del cerebro que se encargan de valorar las recompensas monetarias a corto y largo plazo son diferentes. A modo de ilustración, los estudios de la conducta han demostrado que la mayoría de las personas aceptaría 100 euros hoy antes que 200 euros dentro de un año, pero no preferiría 100 euros dentro de seis años antes que 200 euros dentro de siete años. No existen explicaciones racionales para esta incoherencia, ya que las recompensas son idénticas monetariamente hablando.
Esta marcada preferencia por las recompensas inmediatas viene motivada por la forma incoherente que tenemos de hacer proyecciones a largo plazo y que la literatura de la ciencia del comportamiento describe como descuento hiperbólico. En términos figurados, a medida que los puntos temporales se alejan en el futuro, los vemos como puntos indistintos en un horizonte difuso. Esto ayuda a explicar por qué cuesta tanto que la gente invierta pensando en una jubilación muy distante en el tiempo. El cortoplacismo se ve agravado por otros sesgos conductuales, por ejemplo los de disponibilidad y actualidad, que pueden hacer que los inversores den una importancia indebida a acontecimientos importantes o recientes y reaccionen de forma excesiva ante la actualidad informativa.
Los mercados están aquejados de miopía y eso hace que pierdan de vista el valor a largo plazo de un negocio
Un factor que es clave a la hora de fomentar el cortoplacismo de las Bolsas es la costumbre que tienen los analistas de las sociedades de valores de centrarse en las previsiones de beneficios a corto plazo. De hecho, mientras que el número total de analistas que cubren renta variable mundial de gran capitalización no deja de crecer, la atención sigue centrada desproporcionadamente en las previsiones de beneficios a corto plazo. El gráfico 2 muestra el grado de cortoplacismo de los analistas y la escasez de previsiones con un horizonte de más de tres años.
Habida cuenta de esa atención más acusada al corto plazo por parte de los actores del mercado y los analistas de las sociedades de valores, la Bolsa se ha convertido en un mecanismo relativamente eficiente para valorar las expectativas de beneficios a corto plazo (a juzgar por el descenso de la tasa de errores en las previsiones a un año de I/B/E/S en el periodo 2006-2011).
La consecuencia de ello, y he aquí lo importante, es que el mercado es menos eficaz a la hora de evaluar los beneficios a más largo plazo, con lo que demuestra que descuida relativamente el valor a largo plazo de las empresas expuestas a motores de crecimiento estructural. Esto presenta una clara oportunidad para las estrategias de inversión que pueden explotar de forma sensata este defecto de los mercados bursátiles.
Los beneficios impulsan las rentabilidades a largo plazo
Las rentabilidades bursátiles superiores nacen de un crecimiento de los beneficios también superior o de la aplicación de un mayor múltiplo de valoración al perfil de beneficios de una empresa. En periodos cortos, los cambios en los múltiplos de valoración son el motor más importante de las rentabilidades, ya que las perspectivas de beneficios generalmente no cambian de forma considerable a corto plazo. Sin embargo, en periodos superiores a un año ocurre lo contrario: la evolución bursátil de las empresas se explica mejor con los cambios en el crecimiento de los beneficios y la importancia de los múltiplos de entrada y salida disminuye. Esta idea es defendida por varios estudios académicos, como Sorensen y Ghosh (2010).
La brecha de los múltiplos entre los líderes y los rezagados suele ser volátil y se mueve con el sentimiento del mercado, pero generalmente oscila dentro de una horquilla relativamente estrecha. Por el contrario, los beneficios y los flujos de caja pueden divergir y seguir divergiendo a lo largo del tiempo. Esto se observa en el gráfico 3, que muestra la proporción de las rentabilidades para los accionistas que se explica bien por la ampliación del múltiplo de valoración (EV/EBITDA), bien por las variaciones en las perspectivas de beneficios (EBITDA) en las 500 mayores empresas cotizadas del mundo.
Implicaciones para el análisis de empresas
Hemos visto cómo la atención de la Bolsa incide en una parte relativamente pequeña del valor de una empresa que viene determinada por los beneficios que generará en los siguientes tres años, y no en la porción más grande de su valor representada por su rentabilidad más allá de ese periodo. Sin embargo, sabiendo que los beneficios son más importantes que los múltiplos a largo plazo, ¿cómo deberíamos acometer la evaluación del valor a largo plazo de las empresas?
Los múltiplos de beneficios se usan comúnmente para hacer comparativas entre empresas similares dentro del mismo sector o para medir el atractivo frente a las medias sectoriales o del mercado. En el caso de las empresas que son sensibles al ciclo empresarial, estos indicadores pueden exagerar el valor del negocio al basarse en los picos de beneficios que obtienen en periodos de actividad económica fuerte.
El análisis de los flujos de caja descontados es el método alternativo de valoración de una empresa y en él, el valor de un activo se define como el valor actual de sus flujos de caja futuros estimados y descontados. En lugar de intentar proyectar los flujos de caja de una empresa hasta el infinito, se aplica un valor final a los flujos de caja más allá de los siguientes años (cuando las previsiones se reducen drásticamente, en cualquier caso).
En los modelos de flujos de caja descontados, el 60-75% del valor de una empresa viene determinado generalmente por este valor final, que se debe calcular con sumo cuidado.
En el caso de muchas empresas de alta calidad, el cálculo de esta tasa puede variar sensiblemente atendiendo a su exposición a tendencias de crecimiento estructural, que, a su vez, pueden justificar tasas de crecimiento por encima del PIB.
Identificar a las empresas que multiplican el crecimiento de los beneficios
Argumentamos que existe un tipo de empresa para el que los modelos de flujos de caja descontados son especialmente útiles a la hora de establecer una valoración que refleje los motores a largo plazo. Estas empresas son negocios de calidad capaces de multiplicar sus beneficios, los cuales están expuestos a tendencias de crecimiento estructural y son por tanto menos sensibles al ciclo empresarial.
La exposición al crecimiento estructural (como una posición de liderazgo sectorial en un mercado que crece con fuerza) permite a una empresa generar un flujo constante de caja que puede reinvertirse en desarrollar el negocio. Es precisamente la capacidad de estas empresas para reinvertir esa tesorería en las oportunidades de crecimiento estructural que ofrecen sus mercados –reforzando las inversiones en el negocio, lo que, a su vez, permite incrementar las ventas y los beneficios– lo que crea ese motor que alimenta el crecimiento sostenido de los beneficios. Este punto se ilustra bien con un caso práctico.
Caso práctico de multiplicación de beneficios
Novo Nordisk es un ejemplo de empresa expuesta a un crecimiento fuerte y sostenible en el mercado de los tratamientos contra la diabetes a través de sus productos de insulina.
También es una empresa cuyo valor se ha determinado mejor con un análisis de flujos de caja descontados que con los múltiplos de beneficios. La cotización ha pasado de 102,25 coronas (finales de 2002) a 945 coronas, lo que supone una tasa de crecimiento anual compuesto del 24%.
En todo el mundo, más de 371 millones de personas sufren diabetes. En 2030, se prevé que esta cifra alcance 552 millones de personas, un 49% más. Novo Nordisk tiene una imponente cuota del 49% en el mercado mundial de insulina. La compañía, que se ha labrado una reputación de innovación en sus tratamientos, sigue gastando alrededor del 15% de sus ventas en la investigación y el desarrollo de nuevos productos.
El gráfico 4 muestra que las previsiones de beneficios a tres años han fracasado sistemáticamente a la hora de determinar el crecimiento real de los beneficios. Las previsiones de crecimiento de los beneficios a tres años y periodos superiores suelen estar sujetas a cierto grado de atenuación o de retorno a la media, lo que significa que la comunidad de analistas en general fracasa a la hora de valorar la sostenibilidad de los motores de crecimiento estructural.
El gráfico 5 muestra que el PER de Novo Nordisk se ha incrementado sustancialmente durante periodos de confianza en los mercados. Las valoraciones elevadas (en 2007 y 2010) habrían animado a muchos inversores a vender durante un periodo de crecimiento sostenido tanto de los beneficios de la empresa como de su cotización.
Aplicar el múltiplo de beneficios habría dejado poco margen para considerar si el crecimiento de los beneficios de Novo Nordisk era sostenible a largo plazo. Sin embargo, un análisis de los flujos de caja descontados usando un valor final en el que influyera su exposición al crecimiento estructural, habría sido capaz de mirar más allá de las oscilaciones a corto plazo motivadas por el sentimiento del mercado para llegar al valor a largo plazo del negocio.
A la vista de la importancia del valor final, el efecto multiplicador de los valores finales más altos a lo largo del tiempo puede tener un efecto significativo: puede hacer que las empresas capaces de aumentar el crecimiento de los beneficios que parecen relativamente caras por otros parámetros de valoración se presenten como baratas, lo que conlleva un importante recorrido alcista para los inversores que están dispuestos a ser pacientes.
Como dice Warren Buffet, el precio es lo que se paga, el valor es lo que se recibe.
Para concluir
Lo interesante de la subestimación sistemática del crecimiento de los beneficios de Novo Nordisk por parte del mercado es que, en realidad, en este periodo (2005-2012).
La compañía tenía entre la comunidad inversora la consideración de empresa que incrementa el crecimiento de los beneficios.
A pesar de ello, el mercado siguió subestimando la capacidad de Novo Nordisk de incrementar sus beneficios de forma sostenida.
¿Por qué ocurre esto? Concretamente, los analistas fracasan a la hora de calcular adecuadamente la reinversión de la caja en un negocio que crece en modelos a más de tres años. La razón para ello parece estar en la creencia falsa, pero generalizada, en la «atenuación de los beneficios» y el retorno a la media de los mismos. Si bien el retorno a la media es un concepto útil en el contexto de las valoraciones, lo es mucho menos en el contexto del crecimiento de los beneficios. Las previsiones de consenso (I/B/E/S) pronostican regularmente un descenso en las ganancias bursátiles de las empresas con una alta rentabilidad sobre el capital y un incremento de las ganancias bursátiles de las empresas con baja rentabilidad sobre el capital. Sin embargo, las expectativas de retorno a la media de los beneficios contrasta con la división que se observa en muchos sectores, donde los fuertes se hacen más fuertes y los débiles se hacen más débiles.
La combinación del cortoplacismo del mercado y sus expectativas de convergencia de los beneficios crea oportunidades para los inversores que pueden identificar a las empresas capaces de evitar el retorno a la media mediante su exposición a tendencias de crecimiento estructural.
