La brecha de los múltiplos entre los líderes y los rezagados suele ser volátil y se mueve con el sentimiento del mercado, pero generalmente oscila dentro de una horquilla relativamente estrecha. Por el contrario, los beneficios y los flujos de caja pueden divergir y seguir divergiendo a lo largo del tiempo. Esto se observa en el gráfico 3, que muestra la proporción de las rentabilidades para los accionistas que se explica bien por la ampliación del múltiplo de valoración (EV/EBITDA), bien por las variaciones en las perspectivas de beneficios (EBITDA) en las 500 mayores empresas cotizadas del mundo.
Hemos visto cómo la atención de la Bolsa incide en una parte relativamente pequeña del valor de una empresa que viene determinada por los beneficios que generará en los siguientes tres años, y no en la porción más grande de su valor representada por su rentabilidad más allá de ese periodo. Sin embargo, sabiendo que los beneficios son más importantes que los múltiplos a largo plazo, ¿cómo deberíamos acometer la evaluación del valor a largo plazo de las empresas?
En los modelos de flujos de caja descontados, el 60-75% del valor de una empresa viene determinado generalmente por este valor final, que se debe calcular con sumo cuidado.
Argumentamos que existe un tipo de empresa para el que los modelos de flujos de caja descontados son especialmente útiles a la hora de establecer una valoración que refleje los motores a largo plazo. Estas empresas son negocios de calidad capaces de multiplicar sus beneficios, los cuales están expuestos a tendencias de crecimiento estructural y son por tanto menos sensibles al ciclo empresarial.
La exposición al crecimiento estructural (como una posición de liderazgo sectorial en un mercado que crece con fuerza) permite a una empresa generar un flujo constante de caja que puede reinvertirse en desarrollar el negocio. Es precisamente la capacidad de estas empresas para reinvertir esa tesorería en las oportunidades de crecimiento estructural que ofrecen sus mercados –reforzando las inversiones en el negocio, lo que, a su vez, permite incrementar las ventas y los beneficios– lo que crea ese motor que alimenta el crecimiento sostenido de los beneficios. Este punto se ilustra bien con un caso práctico.
Caso práctico de multiplicación de beneficios
Novo Nordisk es un ejemplo de empresa expuesta a un crecimiento fuerte y sostenible en el mercado de los tratamientos contra la diabetes a través de sus productos de insulina.
También es una empresa cuyo valor se ha determinado mejor con un análisis de flujos de caja descontados que con los múltiplos de beneficios. La cotización ha pasado de 102,25 coronas (finales de 2002) a 945 coronas, lo que supone una tasa de crecimiento anual compuesto del 24%.
En todo el mundo, más de 371 millones de personas sufren diabetes. En 2030, se prevé que esta cifra alcance 552 millones de personas, un 49% más. Novo Nordisk tiene una imponente cuota del 49% en el mercado mundial de insulina. La compañía, que se ha labrado una reputación de innovación en sus tratamientos, sigue gastando alrededor del 15% de sus ventas en la investigación y el desarrollo de nuevos productos.
El gráfico 4 muestra que las previsiones de beneficios a tres años han fracasado sistemáticamente a la hora de determinar el crecimiento real de los beneficios. Las previsiones de crecimiento de los beneficios a tres años y periodos superiores suelen estar sujetas a cierto grado de atenuación o de retorno a la media, lo que significa que la comunidad de analistas en general fracasa a la hora de valorar la sostenibilidad de los motores de crecimiento estructural.
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El gráfico 5 muestra que el PER de Novo Nordisk se ha incrementado sustancialmente durante periodos de confianza en los mercados. Las valoraciones elevadas (en 2007 y 2010) habrían animado a muchos inversores a vender durante un periodo de crecimiento sostenido tanto de los beneficios de la empresa como de su cotización.
Aplicar el múltiplo de beneficios habría dejado poco margen para considerar si el crecimiento de los beneficios de Novo Nordisk era sostenible a largo plazo. Sin embargo, un análisis de los flujos de caja descontados usando un valor final en el que influyera su exposición al crecimiento estructural, habría sido capaz de mirar más allá de las oscilaciones a corto plazo motivadas por el sentimiento del mercado para llegar al valor a largo plazo del negocio.
A la vista de la importancia del valor final, el efecto multiplicador de los valores finales más altos a lo largo del tiempo puede tener un efecto significativo: puede hacer que las empresas capaces de aumentar el crecimiento de los beneficios que parecen relativamente caras por otros parámetros de valoración se presenten como baratas, lo que conlleva un importante recorrido alcista para los inversores que están dispuestos a ser pacientes.
Como dice Warren Buffet, el precio es lo que se paga, el valor es lo que se recibe.
Para concluir
Lo interesante de la subestimación sistemática del crecimiento de los beneficios de Novo Nordisk por parte del mercado es que, en realidad, en este periodo (2005-2012).
La compañía tenía entre la comunidad inversora la consideración de empresa que incrementa el crecimiento de los beneficios.
A pesar de ello, el mercado siguió subestimando la capacidad de Novo Nordisk de incrementar sus beneficios de forma sostenida.
¿Por qué ocurre esto? Concretamente, los analistas fracasan a la hora de calcular adecuadamente la reinversión de la caja en un negocio que crece en modelos a más de tres años. La razón para ello parece estar en la creencia falsa, pero generalizada, en la «atenuación de los beneficios» y el retorno a la media de los mismos. Si bien el retorno a la media es un concepto útil en el contexto de las valoraciones, lo es mucho menos en el contexto del crecimiento de los beneficios. Las previsiones de consenso (I/B/E/S) pronostican regularmente un descenso en las ganancias bursátiles de las empresas con una alta rentabilidad sobre el capital y un incremento de las ganancias bursátiles de las empresas con baja rentabilidad sobre el capital. Sin embargo, las expectativas de retorno a la media de los beneficios contrasta con la división que se observa en muchos sectores, donde los fuertes se hacen más fuertes y los débiles se hacen más débiles.
La combinación del cortoplacismo del mercado y sus expectativas de convergencia de los beneficios crea oportunidades para los inversores que pueden identificar a las empresas capaces de evitar el retorno a la media mediante su exposición a tendencias de crecimiento estructural.