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Carmignac: 2014 o los desafíos de la gran normalización

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2014 o los desafíos de la gran normalización                                         DIDIER-SAINT-GEORGES

 
Para los mercados, el año 2013 comenzó marcado por el refuerzo del apoyo de los bancos centrales, empezando por una Fed que acababa de iniciar su tercera ronda de relajación cuantitativa. Esta política monetaria notablemente acomodaticia respondía a una actividad económica aún anémica en los países desarrollados. Al mismo tiempo y en un contexto de inflación muy contenida, validaba el argumento no sólo de un posicionamiento constructivo en los mercados de renta variable, sino también el de una exposición serena a la renta fija. La sorpresa vendría de Estados Unidos, cuyo dinamismo económico consiguió superar las restricciones presupuestarias (los llamados «precipicio» y «secuestro» presupuestarios) aún más rápido de lo previsto, provocando así que la Fed anunciara de forma anticipada una reducción inminente de sus compras de bonos del Tesoro estadounidense. Desde entonces, hemos asistido a una divergencia considerable de las rentabilidades entre las distintas clases de activos: la renta variable global cerró 2013 con una subida del 17,5 %, mientras que el índice mundial de los mercados de renta fija se anotó una caída superior al 8 %. En cuanto a los mercados de renta variable, únicamente los emergentes sufrieron —y de forma atroz— la amenaza de una liquidez menos abundante a escala internacional, con pérdidas del 7 % de media durante el año. Por su parte, 2014 comienza con una dinámica radicalmente diferente a la de 2013. Aunque ya se encuentra en mitad del ciclo, el ritmo del crecimiento económico estadounidense se está acelerando y pronto acusará menos el endurecimiento de la política presupuestaria. Al mismo tiempo, los países emergentes y los europeos ya se encuentran en fase de estabilización tras varios años de desaceleración —aunque en proporciones muy diferentes—, mientras que Japón continúa con su renacimiento económico. Por lo tanto, la dificultad de la gestión residirá en captar esta continuidad de la mejora de la economía mundial, impulsada por Estados Unidos, aunque evitando su corolario: el riesgo de una peligrosa normalización de los mercados de renta fija. 

 
El ritmo de recuperación de la economía estadounidense es notable. El crecimiento logrado en 2013 —sin duda, muy cercano al 2 %— permitió dinamizar considerablemente los ingresos fiscales. Por otro lado, la renovación industrial y el camino hacia la independencia energética permitió satisfacer una parte creciente de la demanda interna sin recurrir en exceso a las importaciones, reduciendo al mismo tiempo el déficit por cuenta corriente (que ha pasado del 6,5 % de 2009 al 2 % actual). Por último, esta dinámica también se reflejó en el descenso regular del paro. Por lo tanto, el refuerzo de los fundamentales de la economía estadounidense resulta manifiesto. Además, las compañías a las que seguimos en la mayoría de los sectores nos confirman que su actividad se aceleró a finales del año, lo cual augura la continuidad de esta dinámica en 2014. A pesar de que sus niveles ofrecen un escaso margen para una expansión de sus múltiplos de valoración, sería razonable que los mercados de renta variable estadounidense permanecieran a la vanguardia (y más teniendo en cuenta que su contribución positiva al efecto riqueza refuerza al mismo tiempo la moral de los consumidores estadounidenses). 
 
En cambio, la economía de la zona del euro se encuentra en una situación totalmente diferente. Los indicadores del cuarto trimestre confirman que esta región cerró el año con un «crecimiento» global cercano al -0,5 % anual y tendrá dificultades para superar el 1 % en 2014. El ajuste llevado a cabo en la periferia permitió reducir los desequilibrios, aunque siguió reforzando las presiones deflacionistas. A pesar del descenso de los tipos nominales, en términos reales (es decir, una vez descontada la inflación), el coste de financiación de las economías española e italiana llegó incluso a encarecerse en 2013. Como consecuencia de ello, los mercados europeos de renta variable se han visto impulsados principalmente por casos de recuperación (tras la reducción del riesgo sistémico, que propició el regreso de los inversores extranjeros) y por las previsiones (actualmente, los mercados prevén un crecimiento en torno al 15 % de los resultados de las empresas europeas en 2014, frente a las estimaciones del -5 % en 2013). Por lo tanto, las economías europeas comienzan 2014 con una dinámica positiva aunque aún muy dependiente de la recuperación mundial y del apoyo del BCE, cuya intervención podría volver a ser necesaria a lo largo de este año. 
 
En Japón, el programa de «redinamización» económica sigue su curso. El país nipón ya ha salido de la deflación (la tasa de inflación ha aumentado hasta un ritmo anual del 1,2 % a finales del año) y el consumo está acelerándose. Por lo tanto, cada vez es más creíble que la economía japonesa pueda ser capaz de absorber el aumento del tipo del IVA previsto para abril de 2014. Tal y como señalamos en nuestra Carta de noviembre de 2013, a pesar de que la vuelta de Japón a la senda del crecimiento nominal sostenible sigue bajo observación, la rentabilidad de su mercado bursátil debería seguir acompañando al renacimiento económico del país (tras registrar un +57 % en 2013, aunque «sólo» un +25 % en euros). 
 
En lo que respecta al universo emergente, en primer lugar, cabe destacar que el refuerzo de la demanda estadounidense es una muy buena noticia y debe tenerse en cuenta en relación con el riesgo de una disminución del flujo de liquidez. No obstante, las perspectivas de crecimiento económico de estos mercados son ahora heterogéneas. La actividad económica debería estabilizarse en torno al 6-7 % en China y al 4,5 % en el caso de la India, mientras que debería acelerarse sustancialmente en México (del 1,5 % al 2,7 %) y proseguir su ralentización en Brasil (del 2,3 % al 1,9 %). Del mismo modo, la solidez de las economías (en términos de equilibrio presupuestario y comercial, niveles de endeudamiento, así como reservas de divisas) se antoja muy dispar. Por último, el análisis de las perspectivas concretas de las reformas estructurales aporta un tercer nivel de grandes diferencias entre estos países, tal y como explicamos en nuestra Carta de noviembre de 2013. El conjunto de estas disparidades sugiere que aparecerán oportunidades bursátiles que variarán en gran medida dependiendo del país. 
 
En este contexto de crecimiento económico mundial que encara favorablemente su segunda fase de recuperación del ciclo tras la crisis de 2008, el principal riesgo reside en los síntomas que podrían sufrir los mercados durante el proceso de disminución de unos estímulos monetarios hasta ahora excepcionales. Una aceleración del ciclo económico estadounidense más fuerte de lo previsto podría hacer especialmente vulnerables a los mercados de renta fija. En segundo lugar, las previsiones de inflación —que actualmente presentan unos niveles extremadamente débiles— podrían ser cuestionadas, debido a las primeras tensiones experimentadas por el mercado laboral estadounidense. Esta situación plantearía un desafío adicional a una Fed que, hasta el momento, ha logrado mantener los tipos a corto plazo en niveles extremadamente bajos. 
 
Dicho análisis justifica no sólo abordar 2014 con una exposición mayoritaria a la renta variable, sino también acompañarla de una gestión activa de los riesgos de subida errática de los tipos de interés. De aquí en adelante, esta gestión se realizará mediante la adopción de una gama diversificada de posicionamientos. En primer lugar y de forma prioritaria, una sensibilidad negativa a los tipos de los bonos estadounidenses (los tipos a 10 años acaban de volver a alcanzar el nivel del 3 %). A ello le añadimos una estrategia muy selectiva en deuda corporativa y pública de los países de la periferia europea, en vencimientos cortos y medios. Por último, el posicionamiento en renta variable se reparte cuidadosamente entre empresas cíclicas con balances sólidos en Estados Unidos y Europa, valores internacionales de crecimiento con una gran visibilidad, valores de calidad de países emergentes poco sensibles a los riesgos de tipos, así como valores japoneses con exposición a la renovación económica del archipiélago. Asimismo, a ello le sumamos —ante la perspectiva de una creciente divergencia entre la salud de la economía estadounidense y la de una zona del euro que sigue en un estado muy frágil— una predominancia del dólar estadounidense en las carteras. Confiamos en que esta estrategia ambiciosa a la par que lúcida para sortear los obstáculos que podrían encontrarse en el camino los mercados durante los próximos meses sea acertada para abordar 2014. Ante esta perspectiva, les deseamos un año de serenidad y prosperidad. 
 

Estrategia de inversión

 

Divisas: una marcada preferencia por el dólar estadounidense

Durante el mes de diciembre, fue una vez más la divisa japonesa la que mostró la tendencia más clara al seguir depreciándose frente al euro. Desde el comienzo del año, el yen cayó cerca de un 25 % en relación con el euro y nuestras posiciones vendedoras sobre la divisa nipona realizaron las contribuciones más importantes de nuestras estrategias con divisas. En Carmignac Gestion, abordamos 2014 con una sólida convicción con respecto al dólar estadounidense, que debería beneficiarse del diferencial de crecimiento y de unos tipos favorables a Estados Unidos. Como consecuencia de ello, nuestra exposición al dólar estadounidense se sitúa en el 59 % en Carmignac Patrimoine y en el 70 % en Carmignac Investissement. Este posicionamiento estratégico favorable al dólar se completa con nuestras posiciones vendedoras sobre el yen.
 

Renta fija: gestión del riesgo de subida de los tipos largos en EE. UU.

Los tipos estadounidenses a 10 años volvieron a subir en diciembre, impulsados por una recuperación económica con un dinamismo reforzado, así como por el inicio de la normalización de la política monetaria puesta en marcha por Ben Bernanke durante el mes. Una aceleración del crecimiento estadounidense más fuerte de lo previsto en 2014 podría sorprender a los inversores. En este contexto, nuestra sensibilidad negativa a los bonos del Tesoro estadounidense constituye una de nuestras principales herramientas de gestión del riesgo para comenzar el año en nuestra estrategia de gestión global. Así, la sensibilidad de Carmignac Patrimoine se sitúa en un -1,9 y la de Carmignac Global Bond, en -1,1. Seguimos buscando rentabilidades atractivas en el segmento de los bonos corporativos, identificando los sectores y las emisiones que ofrezcan la mejor relación rentabilidad/riesgo. De este modo, reforzamos nuestras posiciones en deuda emitida por entidades bancarias europeas a lo largo del mes. La sensibilidad de Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Sécurité y Carmignac Capital Plus se mantuvo prudente en +0,2, +1 y +0,4, respectivamente.
 

Renta variable: unas perspectivas aún favorables 

La progresión de los mercados de renta variable durante el mes de diciembre cerró un año muy favorable para esta clase de activos. Más que la progresión de los resultados de las empresas, es la expansión de los múltiplos de valoración lo que ha generado gran parte de la rentabilidad, tal y como señalamos en nuestro editorial. En nuestra opinión, el año 2014 debería ser también favorable a la inversión en renta variable, siempre y cuando la subida de los tipos de interés permanezca controlada y el crecimiento de los beneficios del sector privado se acelere. En Estados Unidos, dicha subida debería verse apoyada por una política presupuestaria menos restrictiva. En cuanto al resto de países, seguimos apostando por aquellos en los que las reformas optimizan su potencial de crecimiento: este es especialmente el caso de Japón, entre los países desarrollados, y el de China y México, en el mundo emergente. Asimismo, nos posicionamos aprovechando oportunidades en la India, país en el que las próximas elecciones podrían traer cambios importantes. 
 

Materias primas: una asignación que favorece al sector energético 

Carmignac Commodities registra una rentabilidad positiva durante el mes. En un contexto de aceleración del crecimiento económico en Estados Unidos (primer consumidor mundial de energía) y de reajuste de la economía china en beneficio del consumo, mantenemos nuestra apuesta por el sector energético en nuestra asignación. No obstante, las últimas revisiones de los resultados de algunas empresas de servicios petroleros ponen de manifiesto la gran necesidad de aplicar una estrategia selectiva. Así, es en el segmento de empresas estadounidenses de exploración y producción con exposición al gas y al petróleo de esquisto donde encontramos nuestras mejores ideas de inversión para comenzar 2014. Asimismo, el contexto de aceleración económica mundial de este año debería ofrecer nuevas oportunidades a lo largo del año en el segmento de las materias primas. 
 

Fondos de Fondos: mantenimiento de una exposición elevada 

Nuestros fondos de fondos registraron una rentabilidad generalmente estable durante el mes de diciembre. Mantuvimos nuestra exposición a la renta variable cercana a los máximos autorizados en cada fondo. Así, a finales del mes, nuestra exposición a la renta variable se situó en el 98 %, el 74 % y el 49 % para los fondos Carmignac Profil Réactif 100, 75 y 50, respectivamente.
 
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  1. en respuesta a Pablo_gestión
    #2
    Gabri Vidal

    Buenos días Pablo-Gestión,
    Así es, el batacazo fue sonoro. No creo que le cueste superar su resultado del año anterior, pero bueno... siempre queda la opción de sorpresas!
    Saludos!

  2. #1
    Pablo_gestión

    Hola Gabri Vidal,
    Espero que el Patrimoine supere con holgura el resultado de 2013 y que al equipo de Carmignac no le pillen en "fuera de juego" como les sucedió en mayo-junio pasado.
    Un saludo.

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