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Carmignac: Elogio de la visión largoplacista

Carmignac Gestión

Carmignac Note. Diciembre 2013

 
En nuestra Carta del pasado mes de enero (2013: ¿qué harán los políticos con la economía?), esperábamos que los grandes dirigentes políticos, principalmente los que por aquel entonces acababan de llegar al poder en Estados Unidos, Francia, China y Japón, nos mostraran su capacidad para «volver a poner sus economías en marcha». Un año después, hemos de reconocer que el balance general presenta grandes contrastes. 
 
Tanto el presidente chino Xi Jinping como el primer ministro japonés Shinzo Abe tomaron rápidamente las riendas del destino de sus países, presentando planes de acción especialmente audaces. En cambio, el margen de maniobra del ejecutivo estadounidense sigue viéndose obstaculizado por la amenaza recurrente de los bloqueos parlamentarios, mientras que en Francia —segunda potencia de la zona del euro— el fiasco de las medidas económicas del Gobierno es patente. La economía estadounidense disfruta de la ventaja que le otorga el acceso a una fuente de energía barata que le proporciona gas y petróleo de esquisto. No obstante, al igual que la economía de la zona del euro, la estadounidense dependerá del ciclo económico mundial para que las ventajas de sus medidas se materialicen durante los próximos años. La zona del euro sigue navegando en un mar de dudas —políticas de austeridad o de crecimiento, integración política o soberanía— y no será hasta 2014, cuatro años después del inicio de la crisis, cuando realice el primer examen serio a su sector bancario. El mensaje de China y Japón, tanto a los europeos como a los inversores, merece reflexión en cuanto a la fuerza de sus convicciones, liderazgo y visión a largo plazo.
 
Actualmente, en estas dos potencias —y, en nuestra opinión, pronto en México— se dan las condiciones para implantar reformas que situarán su crecimiento económico en una tendencia perenne a medio y largo plazoObviamente, el objetivo de esta Carta no es entrar en detalle para analizar los cambios que experimentarán cada uno de estos países, aunque sí lo es esclarecer lo que está en juego, dado que es en este tipo de tendencias amplias donde se encuentran las grandes oportunidades de inversión a largo plazo.

 
En China, el presidente Xi Jinping, apenas un año después de su elección como jefe del Estado, presentó el mes pasado un programa de reformas estructurales que se antoja decisivo de cara a la próxima década. Su ambición es nada menos que la de reorganizar las fuentes de crecimiento económico del país, partiendo de un modelo que, aunque imperfecto, fue suficiente hasta el año 2008 —el crecimiento del país se basaba principalmente en las exportaciones a los países desarrollados—, hacia un sistema en el que el consumo interno deberá realizar una contribución mucho más importante. La expedición de títulos de propiedad agraria a los campesinos, la erradicación progresiva de la discriminación social y financiera hacia los inmigrantes (el sistema hukou), la liberalización de los mercados de capitales, la revisión profunda del equilibrio presupuestario de las administraciones locales, la sumisión progresiva de las empresas estatales a las normas del mercado y la apertura gradual de los sectores de la economía a los inversores extranjeros son parte de esta estrategia integral cuyo objetivo es mejorar el gobierno del país y lograr una prosperidad duradera.
 
En Japón, la famosa «tercera flecha» del proyecto económico de Shinzo Abe consiste en completar las iniciativas en materia de política monetaria y fiscal que ya se han puesto en marcha en favor del crecimiento, por medio de reformas estructurales. Los objetivos del país nipón son también muy ambiciosos: la liberación del sector privado de los tradicionales yugos normativos (salud, energía), el fomento de la inversión y de las alianzas estratégicas, el impulso del empleo femenino, la flexibilización del derecho laboral, la potenciación de la innovación y la firma de grandes acuerdos internacionales en materia de libre comercio. 
 
Por su parte, México ofrece otro ejemplo de visión largoplacista. El déficit de productividad de la economía (por ejemplo, la cifra de ingresos por empleado de Pemex es una de las más bajas entre las petroleras de todo el mundo) es el objetivo de un programa de reformas profundas propuesto 
por el nuevo presidente, Enrique Peña Nieto. En este caso, se trata de reducir la rigidez del mercado laboral, aumentar los ingresos no petroleros y reforzar la competencia en sectores tan estratégicos como la energía, la banca o las telecomunicaciones.
 
Por naturaleza, todas las reformas estructurales son:
  1. Complejas y, por lo tanto, difíciles de explicar a la opinión pública; 
  2. Arduas, dado que se centran en grupos de interés a menudo muy consolidados; y
  3. Sospechosas, ya que se proyectan de cara al futuro.

Por lo tanto, entendemos que, por lo general, los inversores las acojan con un gran nivel de escepticismo. Es cierto que estas hipótesis audaces pueden dilatarse en el tiempo e incluso en el mejor de los casos, el largo camino de las reformas estructurales raramente avanza a paso firme y regular. Por ello, resulta imperativo seguir con lucidez la evolución de su puesta en marcha.

En China, será particularmente necesario observar a qué nivel situarán las autoridades el equilibrio entre el mantenimiento del crecimiento económico a corto plazo y el avance de las reformas estructurales. En el caso de Japón, será necesario permanecer al tanto de la votación del Parlamento sobre los cambios legislativos necesarios y garantizar que el refuerzo de los estímulos monetarios sea una opción fiable en caso de que las dos «flechas» siguientes se retrasen.
 
Pero lo más importante es que se dan las circunstancias y, sobre todo, que existe voluntad política, tal y como ocurre en México. Está claro que el presidente Xi es un líder fuerte que rápidamente se ha hecho con el poder ejecutivo y ha mostrado su determinación a la hora de enfrentarse al conservadurismo de los grupos de interés. Por su parte, Abe cuenta con un sólido respaldo del electorado, convencido de la necesidad de realizar esfuerzos para devolver a Japón el prestigio que antes ostentaba. En México, Peña Nieto dispone de un capital político considerable y ha entendido la importancia de la oportunidad histórica para ligar sus reformas a la renovación energética de sus vecinos estadounidenses. En la India, en seis meses sabremos si Narendra Modi, Ministro Jefe del Estado de Gujarat, logra alzarse con la victoria en las elecciones generales. Con el apoyo de Raghuran Rajan, el flamante nuevo gobernador del banco central indio, podría encender la mecha de las profundas reformas que tanto necesita el país asiático. 
 
Diez años después, la célebre «Agenda 2010» lanzada en 2003 por el entonces canciller Gerhard Schröder, muestra claramente a Europa las virtudes de la valentía reformista. Desafortunadamente, por ahora este ejemplo apenas ha logrado inspirar una actitud similar en la región, salvo, en cierta medida, en el caso de España, aunque en absoluto en el caso francés.
 
En el marco de una estrategia de inversión mundial, estos proyectos de reformas estructurales constituyen una fuente de rentabilidad a largo plazo perfectamente complementaria con posicionamientos en el ciclo económico. De este modo, además de nuestras posiciones sobre valores que nos permiten sacar partido de la salida de la recesión de la zona del euro o del renacimiento industrial estadounidense, hemos apostado con decisión por estas tendencias a largo plazo. La aceleración del crecimiento a la que México puede aspirar hoy en día ofrece numerosas oportunidades de inversión en los sectores químico e inmobiliario. La agenda de reformas en China brinda una nueva perspectiva a los sectores del consumo, la energía, la salud y la industria agroalimentaria. En Japón, además de las empresas exportadoras que se benefician de la política de creación monetaria, contamos con una selección de distribuidores, compañías eléctricas y entidades financieras. Lejos de la tiranía de los índices bursátiles, la inversión global en estas convicciones a largo plazo constituye, tanto en la actualidad como en el pasado, el alma de nuestra gestión. 
 
«Un hombre que no reflexiona acerca del porvenir, conocerá los sinsabores de la inmediatez». Proverbio chino. 
 
Redactado el viernes 3 de diciembre de 2013
 
Didier Saint-Georges
 

 

Estrategia de inversión

  • Divisas
Durante el mes, el mercado de divisas fue testigo de muy pocas tendencias claras, a excepción de la continuidad regular de la depreciación del yen. En nuestra opinión, la depreciación de la divisa japonesa —uno de los elementos esenciales del programa de reflación puesto en práctica por las autoridades niponas— debería tener continuidad durante el próximo mes, justificando así el mantenimiento de nuestras posiciones vendedoras sobre dicha divisa. En cuanto a las otras grandes divisas internacionales, mantenemos nuestra preferencia por el dólar estadounidenseque representa un 58% de la exposición de Carmignac Patrimoine, frente al 28% del euro. El último descenso de los tipos de referencia del Banco Central Europeo frenó la apreciación de la moneda única, que perjudica tanto a la competitividad recuperada por los países periféricos como al objetivo de la estabilidad de precios (teniendo en cuenta las presiones deflacionistas que generan dichas subidas).
  • Renta fija
A pesar de que los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años superaron brevemente el 2,6% a finales del mes de octubre, aprovechamos para incrementar nuestra sensibilidad negativa a la deuda pública estadounidense durante el mes. En nuestra opinión, estos últimos deberían converger hacia el 3 % en un contexto de recuperación económica y de normalización de la política monetaria estadounidense. Como consecuencia de ello, a finales de mes la sensibilidad global de Carmignac Patrimoine se sitúa en el -1,5. Así, es tanto en la deuda periférica europea (en concreto, la española y la italiana) como en la deuda corporativa (bonos emitidos por entidades bancarias europeas y estadounidenses, deuda corporativa emergente denominada en divisas fuertes) donde seguimos encontrando las rentabilidades más atractivas. En cuanto a Carmignac Emerging Patrimoine, el atractivo de las rentabilidades de la deuda emergente en divisa local se ha visto reforzado por la voluntad de controlar la inflación, como lo demuestra la ortodoxia de los nuevos gobernadores de los bancos centrales de las economías emergentes (tanto Elviar Nabiullina en Rusia como Raghuram Rajan en la India). A finales de noviembre, la sensibilidad global de nuestros fondos seguía siendo reducida: +2,5 en Carmignac Emerging Patrimoine, +1,1 en Carmignac Global Bond, +1 en Carmignac Sécurité y +0,8 en Carmignac Capital Plus.
  • Renta variable
La combinación de una recuperación moderada, una inflación reducida y unas inyecciones de liquidez de una cuantía aún considerable siguen justificando una fuerte exposición a la renta variable. La exposición a esta clase de activo se sitúa en el 50 % en Carmignac Patrimoine y en el 49 % en Carmignac Emerging Patrimoine. Así, los mercados de renta variable siguieron evolucionando moderadamente durante el mes de noviembre, aunque con importantes divergencias por países. Japón y China han tomado claramente la delantera de este movimiento, en un contexto de mayor visibilidad en relación con las próximas reformas económicas. Si bien estamos convencidos de que los mercados seguirán marcados por la volatilidad en función 
de los anuncios y los compromisos contraídos por los dirigentes chinos y japoneses, seguimos posicionados para sacar partido de las tendencias positivas a largo plazo. Entre nuestras posiciones en los valores con exposición al consumo en China que, asimismo, registraron un comportamiento especialmente positivo durante este mes, destacamos a Yum! Brands, una compañía que opera principalmente las franquicias de Kentucky Fried Chicken y Pizza Hut.
  • Materias primas 
Carmignac Commodities registra una rentabilidad ligeramente negativa durante el mes. Durante el periodo, vendimos varias de nuestras posiciones con el objetivo de concentrar nuestra cartera en nuestras más fuertes convicciones. De este modo, liquidamos nuestras posiciones en la compañía de servicios petroleros Cameron International, cuyas perspectivas carecen de visibilidad. Asimismo, recogimos beneficios en la empresa de exploración y producción Pioneer Natural Resources, cuya valoración aumentó tras haber registrado una trayectoria especialmente buena. Seguimos apostando por el sector energético, lo que se une al hecho de que no esperamos un flujo masivo de crudo iraní durante los próximos meses, a pesar del acuerdo alcanzado con dicho país en torno a su programa nuclear.
  • Fondos de fondos
Nuestros fondos de fondos registraron una rentabilidad positiva durante el mes de noviembre. Seguimos reforzando nuestra exposición a la renta variable hasta alcanzar los máximos autorizados en cada fondo. Así, a finales del mes, nuestra exposición a la renta variable se situó en el 99%, el 75% y el 49% para los fondos Carmignac Profil Réactif 100, 75 y 50, respectivamente. En particular, reforzamos nuestra exposición a los mercados de renta variable chino y japonés.
 
Carmignac rentabilidad
 
 
 
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