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Pictet AM: 2014, vuelta a la normalidad

Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM, nos explica sus consideraciones y previsiones a corto plazo para el próximo año:

Soporte a la renta variable hasta final de año

La mejora de la situación económica mundial puede eclipsar las inquietudes sobre una próxima retirada de estímulos monetarios en EE.UU. y prestar soporte a la renta variable hasta final de año, período tradicionalmente favorable para las acciones. En EE.UU. hay mejora de confianza empresarial, a pesar de la desaceleración de préstamos y debilidad de la vivienda. Además EE.UU. se beneficiará del menor ritmo de recortes de gasto público en 2014. Mientras en Europa el crecimiento es inferior al potencial, pero se está afianzando una recuperación, especialmente en Alemania y Reino Unido, mientras las economías de la periferia no muestran señal de estrés financiero. Por su parte el crecimiento económico de Japón, tras un segundo trimestre flojo, ha vuelto a acelerarse, impulsado por el gasto de los consumidores ante la próxima subida del IVA. A ello se añade que la debilidad del yen está respaldando sus exportaciones. En mercados emergentes también se observa fuerte aumento de exportaciones, especialmente de economías asiáticas. De manera que el crecimiento de beneficios empresariales debe mejorar, poniendo fin a la tendencia bajista de las previsiones.

Al mismo tiempo la liquidez sigue positiva para activos de más riesgo. Pese al rally de noviembre los inversores se han vuelto menos optimistas y nuestro indicador compuesto no da señal clara de venta, mientras los indicadores apuntan a subida de renta variable, aunque hay menos títulos que hace tres meses por encima de su media móvil de 200 días –señal de advertencia-. Las valoraciones de las acciones por precio/beneficios están en línea con medias históricas o acercándose. Sin embargo, en comparación con deuda pública y empresarial parecen baratas.

Así que seguimos sobre-ponderando renta variable e infra-ponderando renta fija. En nuestra cartera regional seguimos prefiriendo renta variable de emergentes y Japón –la valoración es atractiva en ambos casos, que se beneficiarán de mejora del crecimiento económico mundial-. Seguimos infra-ponderando EE.UU., que cuenta con fundamentales sólidos, pero exceso de rentabilidad este año –7% frente al índice global–, lo que indica que el rally puede haber llegado demasiado lejos. Continuamos neutrales en Europa, donde la fortaleza del euro y elevadas valoraciones son señales de advertencia y cuyas acciones infra-ponderaríamos de no ser por la perspectiva de nuevo recorte de tipos de interés.

 

2014: Vuelta a la normalidad

En 2013 el crecimiento y los beneficios empresariales han sido menores de lo esperado, aunque el año es muy positivo para las acciones, con subidas del 20%, sobre todo por valoraciones, atribuible al apoyo de política monetaria. De hecho la situación en 2013 ha llegado a ser de emergencia, con la política fiscal incapaz de actuar dada la elevada deuda y crecimiento económico muy débil y los mercados han dependido de la política monetaria. De hecho el ajuste de política monetaria en EEUU sigue siendo factor esencial para el comportamiento global de los mercados, a tener en cuenta para la distribución de activos de inversión.

En 2014 el entorno puede ser más normal, con la política monetaria proporcionando menos soporte, pero con crecimiento económico global y de beneficios empresariales. Así que puede ser un año de transición. En concreto esperamos una situación de mitad de ciclo, como en 1994 y 2004. En cualquier caso la “gran convergencia a cero” comenzará a revertirse, con aumento del crecimiento nominal del PIB, inflación y rentabilidad de los bonos. Por primera vez en años las grandes economías pueden mostrar crecimiento sincronizado, con inflación moderada, si bien menor apreciación de las acciones.

Todavía estamos al comienzo de la Gran Rotación

Los próximos meses, se puede dar un escenario en el que los inversores se muestren eufóricos. Muchos han perdido el rally de 2013 y puede darse un aumento rápido de precios de las acciones, especialmente en EEUU y en Europa, hasta la reducción efectiva de estímulos monetarios de la Reserva Federal, cuando se revaluará la situación. En ese momento se puede producir una pausa en las subidas, con aumento de la volatilidad. Hay que tener en cuenta que los inversores están desde hace algún tiempo moviendo dinero de renta fija a acciones. De hecho la rentabilidad de las acciones globales está por encima del 6%, frente a 1,5% de los bonos globales, diferencial muy significativo, en aumento desde 2000, que tenderá a ajustarse en una situación de normalidad. De manera que todavía estamos al comienzo de la Gran Rotación, hasta ahora más pronunciada entre inversores particulares que entre institucionales -limitados para salirse de los bonos-.

Menos impacto de la reducción de estímulos monetarios

De todas formas la reducción efectiva de estímulos monetarios por la Reserva Federal en 2014 puede tener menor impacto que su anuncio en Mayo de 2013. Entonces fue un shock que nadie esperaba, con significativo efecto negativo en la deuda de países emergentes, atribuible al cambio masivo de expectativas de crecimiento a largo plazo, por primera vez en mucho por tiempo a la altura o debajo de países desarrollados.

Para 2014 la cuestión es si la reducción empezará en enero o marzo. De todas formas resulta relativamente indiferente un mes u otro pues el efecto puede ser de corto plazo. Lo que es relevante es que la Reserva Federal trata de evitar traslado a expectativa de tipos de interés. En este sentido no vemos grandes riesgos de subida de tipos de interés en EEUU antes de 2015.

Por primera vez en varios años, el BCE ha sorprendido de manera positiva

Por su parte el BCE, por primera vez en varios años, ha sorprendido al mercado de manera positiva. Su decisión de bajar tipos de interés hasta 0,25% es atribuible a que la inflación es muy baja, 0,7%, muy por debajo del objetivo. De todas formas el BCE, formado por 23 personas que representan a 17 países, casi siempre actúa con lentitud. Hay que tener en cuenta que nuestras estimaciones de tipos de interés de equilibrio a corto plazo, por tasa de desempleo e inflación, son 1% en EEUU –actualmente cercano a cero- y menos 1% en Europa -lo que refleja que el BCE puede hacer más de lo que hace-. El BCE ha indicado que está preparado para relajar más la política monetaria si la inflación continúa cayendo (por medio de recorte de tipos de interés o nueva operación de refinanciación bancaria).

La rentabilidad de las acciones puede ser 5 a 10%

En este escenario la rentabilidad de las acciones puede ser 5 a 10% en 2014, en línea con la norma histórica, situación similar a la de 1994-95 y 2004-2005, también en mitad de ciclo. En esos años, tras mercados alcistas el año anterior, con expansión de múltiplos, las acciones lo hicieron relativamente bien el año siguiente, a pesar de que los múltiplos se contrajeron, debido al crecimiento de beneficios, en momento de crecimiento económico, sobre todo en EEUU.

Pero estamos cautelosos respecto a acciones de Europa y EEUU. En Europa, por primera vez desde comienzos de 2000, las acciones europeas están caras respecto a las acciones globales. Cotizan con 13% de descuento respecto a las de EEUU, aunque la mayor parte es atribuible al elevado peso del sector financiero en Europa. A ello se añade que la expectativa de aumento de beneficios en 2014 en Europa es 16%, la mayor de todas las regiones y que los inversores pueden estar siendo demasiado confiados. En conjunto la Unión Europea sigue vulnerable, especialmente a un aumento de la rentabilidad de los bonos globalmente. Las rebajas de calificación crediticia de Francia y Países Bajos son un recordatorio de que la crisis de la eurozona no ha terminado.

Esperamos depreciación del euro

Sin embargo para el inversor en la Zona Euro puede ser interesante la diversificación en divisas, porque esperamos depreciación del euro. La moneda única está cerca o por encima de valor razonable y una mayor flexibilización del BCE y ajuste en EEUU pueden hacer que se debilite. Por su parte es previsible que el dólar, bastante barato en nuestros modelos, se muestre más fuerte, debido a que la economía de EEUU se está comportando mejor.

Potencial en mercados emergentes por valoración

En emergentes las valoraciones son especialmente atractivas, con descuento del 24% frente a desarrolladas en precio-beneficio. De hecho los mercados emergentes tienden a comportarse bien en un escenario de recuperación global y mercados al alza y estamos positivos más allá del 2014. Su crecimiento es aún sólido, aunque en fase más madura. Históricamente un dólar más fuerte ha tenido efecto negativo sobre mercados de renta variable emergentes, pero en muchos casos la rentabilidad ha sido superior, como en 2005. Nuestros mercados preferidos son China y Rusia, cuyas valoraciones son especialmente atractivas y ambos países cuenta con superávit por cuenta corriente. Sin embargo mantenemos cautela en países con desequilibrios económicos y financieros significativos, como Turquía y Sudáfrica. En conjunto creemos que la dispersión de rentabilidades entre emergentes aumentará los próximos meses. Así que hay que ser selectivos.

Por su parte Japón ha reafirmado su compromiso con una política monetaria ultra laxa. Su renta variable se beneficiará de una nueva depreciación del yen, pues las autoridades japonesas están fijando un objetivo 110-115 respecto al dólar. También anima la mejora del crecimiento económico nacional y planes de reforma de pensiones, que eleva el potencial aumento de flujos hacia renta variable japonesa a costa de bonos.

Tecnología y materiales

El que hace un año hubiera previsto que las acciones iban a subir 20% en 2013 habría apostado por materias primas, sensible al crecimiento global, pero resulta que es uno de los sectores que peor se han comportado. Algunos de los sectores cíclicos, que en conjunto no lo han hecho bien en 2013 y están baratos pueden en 2014 aprovechar el crecimiento económico, como tecnología y energía. Este sector no se vería afectado por una subida de la rentabilidad de los bonos, pues goza de bajo apalancamiento y sus consumidores no requieren de crédito, a diferencia de vehículos o inmobiliario. Por su parte el sector de materiales, penalizado con el colapso de los mercados emergentes, está muy barato y puede ser una sorpresa positiva con la recuperación de China. Otros sectores pueden comportarse bien cuando la economía mejora, entre ellos el financiero -vulnerables a un entorno regulatorio difícil- industrias y consumo discrecional, pero no están baratos. En cualquier caso preferimos mantenernos alejados de sectores defensivos, en especial de aquellos con alta rentabilidad por dividendo, como telecomunicaciones, que puede verse afectado por el incremento de la rentabilidad de los bonos. También estamos cortos en consumo básico y discrecional; el primero defensivo con deterior del crecimiento de ingresos y el segundo caro.

El riesgo más importante es la subida de la rentabilidad de los bonos

El riesgo macroeconómico más importante es la subida de la rentabilidad de los bonos. También puede ocurrir que haya problemas en mercados emergentes, que representan 50% del crecimiento global –China ha llegado a representar 40% los últimos cinco años-. En China parece estar formándose una burbuja de crédito y está produciéndose un endurecimiento moderado y gradual de su política monetaria. También pude darse inflación fuera de control en Indonesia e India, con impacto en la economía global. El tercer riesgo es Europa. Actualmente todos están convencidos que el BCE actuará y habrá recuperación global. Pero históricamente Europa no es fiable. No hay más que ver lo que ocurrió con Chipre.

Deuda empresarial de alta rentabilidad de vencimientos cortos

En mercados europeos de renta fija hemos aumentado exposición a deuda empresarial de alta rentabilidad a sobre-ponderar, pero pasado a infra.ponderar la deuda con grado de inversión. La deuda empresarial de alta rentabilidad, especialmente y vencimientos cortos, puede registrar rentabilidad positiva en 2014, si bien, como las acciones, también menor que en 2013. En los próximos meses esperamos que el BCE relaje más la política monetaria, lo que beneficiará más a la deuda de alta rentabilidad, cuyo diferencial compensa con creces el riesgo de impago, bajo históricamente, con elevado cupón, en un entorno de mejora del crecimiento económico y bajos costes de financiación. Su calificación media ha aumentado los últimos años y en alrededor del 65% de emisores es BB, con gran número de ángeles caídos. Sin embargo la deuda empresarial con calificación crediticia puede tener dificultades, pues está fuertemente correlacionada con la deuda gubernamental y su potencial es muy limitado.

Por su parte la deuda de mercados emergentes y sus divisas se muestran volátiles a la espera de que la Reserva Federal reduzca el ritmo de relajación cuantitativa y la hemos pasado a infra-ponderar a corto plazo. Su rentabilidad es del 7% y estas divisas pueden apreciarse debido al crecimiento global, de manera que puede ser interesante para inversores europeos a largo plazo. La deuda empresarial de países emergentes en dólares por su parte muestran diferenciales atractivos y protección frente a los efectos negativos de la volatilidad de las divisas.

Además este entorno es difícil para la deuda de gobiernos, por la normalización de tipos de interés y conviene evitar grandes posiciones en deuda de gobiernos de mercados desarrollados, en tendencia secular a la baja con el menor apoyo monetario cuantitativo de la Reserva Federal.

 

Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM

 

  1. en respuesta a Pablo_gestión
    #2
    Carla Quinto

    Buenos días Pablo,

    Ya veremos como evolucionan las próximas semanas y si se produce un rally en las bolsas o si luego en enero se desinflará esta euforia. Por otro lado, las noticias desde Estados Unidos se esperan para febrero-marzo, lo que provocará incertidumbre en el mercado. Este 2014 va a ser un año con volatilidad, esperemos que los eventos no afecten a las inversiones.

    Saludos.

  2. #1
    Pablo_gestión

    Me ha gustado, la exposición de este gestor. Ya echaba en falta que alguien dijera qué habia pasado con "la gran rotación" de la que tanto se hablaba en la primera mitad de año.
    En renta fija diversificada parece que lo mas adecuado serán duraciones cortas y high yield (me gusta el de corto plazo).
    En renta variable parece que volverá a ser buen año (¿empezará la próxima semana el rallly de navidad...?).
    Un saludo.