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Visión de mercado de las zonas emergentes en 2014

 
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El 2013 ha sido un año malo para la Renta Variable Emergente, quedándose por detrás del MSCI-World un -21%. El MSCI-EM esta plano en el año (en $), con EM Asia +3%, AM LatAm -8% y EMEA -2%. Comparado con un MSCI-World +21%.
 
Tras 4 años haciéndolo peor que los Desarrollados, son muchos los inversores que preguntáis por los mercados Emergentes
  • ¿Será el año de entrar en Brasil con el Mundial de futbol y tras una caída del -22% del Bovespa en el 2013?
  • ¿Es momento de entrar en China tras 4 años malos del Shanghai-Composite?
También hay interés por la exposición de compañías Europeas como Erste Bank, Standard Chartered o Jeronimo Martins.
 

 

PUNTOS DESTACADOS:

 

EM-equities acumula un -40% en relativo desde el pico del 2010.

Desde el 2010 los fundamentales empezaban a empeorar. Se podrían distinguir 4 fases:
  1. En el 2011 tenían que luchar contra los problemas inflacionistas que venían de la mano del QE2, y casi todos los Emergentes tenían que subir tipos, que unido a una desaceleración de crecimientos llevaba a un de-rating de ratios.
  2. En el 2012 las revisiones a la baja de los crecimientos potenciales de PIB de los BRICs lastraban también a la renta variable (el GDP-growth en India caía desde el 8-8,5% al 6-6,5%, en China el crecimiento medio del 10,4% en 2001-2011 se iba al 8%).
  3. La desaceleración cíclica en el primer semester del 2013 volvía a llevar a caídas de las bolsas (el máximo de este año lo hicieron en Enero).
  4. Los miedos al tapering de la Fed lastraban el comportamiento en este segundo semestre del 2013.

El objetivo de 1.100 para el  MSCI-EM index, implica un potencial del 8%:

El 12-months-forward-PE del MSCI-EM esta a 10,6x vs su media histórica de 10-year-average de 10,8x. Se espera un MSCI-EM-EPS con un crecimiento del +12% en el 2014. El EPS del 2013 ha tenido que revisarse un 12% a la baja desde que empezó el año. Cuatro sectores han traído el 20% del crecimiento del BPA (Semiconductores en Corea, Bancos diversificados Chinos, Bancos Brasileños, Construcción Corea). Los Emergentes no están especialmente baratos, y parece que todavía hay riesgo sobre las estimaciones de beneficios (siendo la Divisas un riesgo importante también), pero con unos tipos de interés por debajo de la media histórica tampoco se puede decir que estén caros, y hay oportunidades en sectores/empresas que están ya estabilizando sus beneficios.
 

Mantenemos el UW en China:

A pesar de crecer más de un 7% en PIB este año, la renta variable China no despierta, y acumula cuatro años en los que el Shanghai-Composite ha perdido un -35%, desde los 3400 en 2009 hasta los 2186 ahora. Muchos inversores se preguntan si ha llegado el momento de entrar con el nuevo plan de reformas que pretenden implementar. Pero nuestros estrategas siguen escépticos. Las reformas estructurales son muy caras, y el ratio de deuda/PIB va a seguir subiendo (en los últimos 4 años el debt/GDP ha subido un y el fiscal-deficit-2012 era del 10% incluso excluyendo el plan ferroviario). El “social financing” total subía desde el 126% del PIB en el 2007 al 200% para el Q313 (este año esperamos un crecimiento del Social Financing del 22% vs un crecimiento del PIB nominal del 9%). También vemos riesgos en el consumo por un crecimiento de salarios que puede desacelerar en el 2014 y aumento de inflación. En el 3Q13 el 57% del crecimiento del PIB era por inversiones, y eso es muy complicado de mantener. En resumen, que vemos pico de crecimiento en el 3Q13, y hay ciertos subsectores de crecimiento muy caros (internet, controles de polución, staples).
 

Mantenemos el UW en Brasil:

  1. Pensamos que los crecimientos seguirán estando por debajo de tendencia con una estimación de PIB 2014 del 2,3%, y las estimaciones de crecimiento de beneficios del 16% que tiene el consensus también parecen demasiado optimistas.
  2. La posible depreciación adicional de la divisa sigue siendo un riesgo muy importante (estimamos un BRLUSD a 2,40 para final del 2014).
  3. Las elecciones del 2014 no parece que vayan a traer mejoras en las políticas (lo mejor que podemos esperar es una apreciación temporal de la divisa que le compre tiempo al gobierno para hacer los ajustes necesarios, con riesgo de que si no llegan las reformas haya revisiones de rating a la baja),
  4. Cotizando a 10x 12m-forward-PE está por encima de su media histórica de 9,3x (que es un descuento sobre el resto de Latam, pero una prima sobre madia de Emergentes Globales. 
 

Subimos Rusia a OW, con especial énfasis en Gazprom y Sberbank:

  1. El superavit por cuenta corriente de Rusia hace que el tapering de la Fed les afecte menos.
  2. Rusia es uno de los pocos países en el mundo que ha tenido revisiones netas al alza de estimaciones de beneficios en lo que llevamos de año (tabla 4 pagina 7).
  3. Pensamos que el de-rating que han tenido algunos de los blue-chips Rusos ha sido excesivo.
 

Subimos India:

  1. Las políticas del Reserve Bank han ayudado a mejorar los niveles de confianza, y las reservas en divisas están subiendo, y el déficit por cuenta corriente reduciéndose.
  2. Tras 3 años de caídas de crecimiento, parece que el crecimiento del PIB y beneficios podrían acelerar en el 2015 (esperamos que el PIB pase del 4,1% hasta un 5,0% en 2015, y el crecimiento de BPA acelerando desde el 10% hasta el 16%).
  3. Un catalizador importante puede ser la recuperación del Private Sector-CAPEX, y la posibilidad de que el gobierno lleve adelante reformas fiscales importantes. 
 

Bajamos Turquía a  Neutral:

El investment-story parece atractiva para el largo plazo en el caso de Turquía: empresas rentables  (con RoE´s más altos que en el resto de Emergentes), demografía favorable, buen track-record de crecimiento en PIB a largo plazo (5º mejor crecimiento dentro de los Emergentes grandes con +5,3% CAGR GDP 2002-14), y mucha exposición a una Europa en recuperación (el 40% del as exportaciones turcas van a Europa). La mala noticia es que las valoraciones parecen ajustadas (más barato que Polonia que tenemos claramente en UW, pero más caro que Rusia), y el dividend-payout-ratio de Turquía es bajo comparado con la media de los Emergentes globales. Turquía es de los no va a hacerlo especialmente bien hasta que no dejemos atrás completamente los miedos sobre el tapering.
 

Grecia vuelve a los Emerging Markets:

Después de 12 años, Grecia volvía a formar parte del SMCI-EM el martes 26 de Noviembre. Grecia pesa un 2,4% del MSCI-EMEA y un 0.40% del MESCI-EM (casi el doble que Hungría o Checoslovaquia, parecido a Qatar y la Unión de Emiratos, y como el 25% de lo que pesan Polonia y Turquia). El indice Griego ha subido ya un 52% desde los mínimos de Julio. 
 

CONCLUSION/IDEAS:

  • En un mundo en el que parece que la grandísima mayoría de los estrategas de casi todas las zonas van a salir con recomendaciones positivas para el 2014, y siendo el año de comienzo del tapering,  parece que habría que tener mucho cuidado con qué exposición elegir dentro de los emergentes.
 
  • La recomendación por países de JPMorgan es, LONG:  Rusia, India, Corea, Taiwan, Tailandia, Peru y Mejico;  SHORT: Indonesia, Filipinas, China, Polonia, Hungría, Republica Checa, Colombia y Brasil, sería la posición relativa de nuestros estrategas dentro de los Emergentes (Neutral: Sudafrica, Malasia, Turquía, Chile, y Filipinas)
 
  • Una forma de jugarlos es a través de Erste Bank, que nos parece que tiene muy buenos fundamentales y es uno de nuestros bancos favoritos dentro de los Emergentes. Standard Chartered se ha quedado muy atrás este año, y si la situación en India mejora lo debería notar mucho. En el investor-day de Sberbank las cosas conclusiones eran bastante esperanzadoras. No parece tan clara la idea de jugar Santander o BBVA por las mejoras adicionales que se puedan esperar desde Brasil o Méjico (aunque en Méjico estamos más positivos). Si como dicen los estrategas China está haciendo pico de crecimiento para el medio plazo, el sector de materiales básicos en Europa lo va a tener complicado.
 
  • Personalmente creo que la evolución de los Emergentes va a estar completamente condicionada por la evolución del bono Americano. Según el 10yr UST se quede más tiempo por debajo del 3%, o se mueva más rapidamente a por los 3.5%-4% durante el año que viene, el comportamiento de los Emergentes será uno u otro bien distinto.
 
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