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Deuda emergente USD: Hay vida tras el QE

BNY Mellon
Cathy Elmore, gestora de cartera y Líder Adjunta del Equipo de Standish Mellon Asset Management Company LLC (Standish), parte de BNY Mellon, analiza en profundidad las perspectivas de la deuda de los mercados emergentes tras la QE y el efecto de la transición de la política de los bancos centrales sobre el posicionamiento de cartera.
 
Durante los últimos años hemos visto a la deuda de los mercados emergentes convertirse en un componente fijo de numerosas carteras de renta fija, al ofrecer una mayor rentabilidad en una era de tipos de interés muy bajos en el mundo desarrollado y verse impulsada por la mayor robustez de las magnitudes fundamentales de las economías emergentes. Dicha fortaleza destaca especialmente en el contexto de la debilidad de las naciones desarrolladas, donde las dudas en torno al endeudamiento soberano y la estabilidad de la eurozona han erosionado la confianza de los inversores. La liquidez proporcionada por los bancos centrales en forma de programas concertados de flexibilización cuantitativa (QE) ha alimentado el flujo de fondos hacia el conjunto de los mercados emergentes, y la deuda de estos países ha sido una de las principales beneficiarias de esta tendencia. 
 
Aunque las rentabilidades de la deuda pública estadounidense nos parecen razonables, la expectativa es que subirán a lo largo de los próximos doce meses, a medida que la Reserva Federal reduce gradualmente su programa de compras de activos. ¿Cuál es nuestra previsión para la deuda emergente denominada en dólares, teniendo en cuenta que las rentabilidades del Tesoro americano son su principal motor de rendimiento? ¿Y cómo hemos posicionado nuestras carteras de cara a la transición de la política monetaria? 
 
La declaración de intenciones de la Fed propició un cambio de tendencia casi inmediato en los mercados de renta fija: la volatilidad hizo acto de presencia y las rentabilidades de la deuda pública americana aumentaron durante mayo y junio. Nuestras carteras ya presentaban una duración modificada inferior a la del mercado, con lo que soportaron relativamente bien el desplazamiento al alza de la curva de rendimientos. No obstante, 
el deterioro del sentimiento inversor se ha traducido en salidas de capital de la deuda emergente denominada en dólares. Al no estar posicionados para un entorno de rentabilidades al alza, muchos inversores en esta clase de activo (tanto habituales como incidentales) liquidaron sus posiciones en vencimientos largos, lo cual afectó en mayor medida a los emisores soberanos y cuasi-soberanos. El impacto de estos flujos en el mercado también podría haberse visto exacerbado por las existencias limitadas de deuda en la mayoría de bancos de inversión, debido a los mayores controles sobre la exposición de sus balances; en el pasado, estas entidades habrían absorbido parte de la presión de venta. 
 
Los diferenciales aumentaron algo más de 100 puntos básicos, impulsados por la subida de las rentabilidades del Tesoro. Aunque desde Standish detectan valor en el mercado frente a los diferenciales más reducidos, el ensanchamiento de los spreads no fue significativo desde un punto de vista histórico (en 2008, los diferenciales aumentaron hasta más de 800/900 puntos básicos por encima de la deuda pública estadounidense). 
 
 
En opinión de Standish, ello es indicativo de la fortaleza intrínseca de la clase de activo, que todavía sigue respaldada, en parte, por el panorama económico. Pese a haberse ralentizado, las economías emergentes todavía crecen a mayor ritmo que sus homólogas desarrolladas, y sus gobiernos gozan de flexibilidad para tomar medidas de estímulo fiscal y monetario si lo consideran necesario. Los exportadores de materias primas se muestran más cautelosos ante el descenso del crecimiento en China, pero el gasto en infraestructuras sigue siendo un importante motor de la demanda. Los 
proyectos patrocinados por el gobierno en varios mercados deberían suponer un impulso; entre ellos destaca el enorme programa de construcción en Brasil, en el marco de los preparativos para la Copa del Mundo de fútbol en 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016
 
Por otra parte, el trasfondo político no representa una fuente “adicional” de preocupación. La política siempre ha sido un factor a la hora de invertir en los mercados emergentes, y la evaluación de cuestiones geopolíticas constituye un elemento importante de nuestro proceso de análisis. La Primavera Árabe ha demostrado ser un acontecimiento de calado (Standish se retiró de la región a comienzos de 2011) y existen ciertos mercados individuales que uno puede infraponderar o incluso evitar debido a problemas específicos. Los ciudadanos también se han mostrado más dispuestos a protestar que en el pasado reciente, un elemento positivo para el desarrollo de una democracia; fuera de Oriente Medio, sin embargo, la mayoría de las protestas han acabado ejerciendo poco efecto sobre las políticas monetarias y fiscales. 
 
Por lo que respecta al posicionamiento de las carteras en Standish siguen siendo altamente selectivos en su exposición e invierten allí donde consideran que están suficientemente remunerados por el riesgo que asumen. La deuda emergente es una clase de activo compleja, que ofrece oportunidades para generar valor añadido a múltiples niveles. 
 
En un entorno de tipos de interés crecientes, no cabe duda de que algunos emisores perderán más que otros. Bolivia y Paraguay, por ejemplo, son dos emisores que han entrado recientemente en el mercado y que, debido a la menor fortaleza de sus fundamentales macroeconómicos, acusarán la subida de las rentabilidades de la deuda pública estadounidense. En tales casos, en Standish se sienten cómodos manteniendo posiciones de infraponderación o incluso con su ausencia en la cartera. En cambio, un área que sobreponderan considerablemente hoy en día es el crédito, incluida la deuda privada y la emitida por emisores cuasi-soberanos. Este segmento ha batido a la deuda pública desde que comenzara el año, y su expectativa es que continuará haciéndolo en adelante. 
 
En términos generales, las emisiones corporativas tienen menor duración, ya que las empresas tienden a emitir en el extremo corto de la curva de rendimientos. Este hecho, unido a unos diferenciales similares a los de la deuda soberana emergente, hace que sean menos sensibles al aumento de las rentabilidades de la deuda pública estadounidense. En general, también son algo menos líquidas, lo cual puede ser positivo cuando el mercado reacciona de forma automática y visceral. Algunas emisiones cuasi-soberanas muy líquidas, como por ejemplo Pemex o Gazprom, fueron objeto de mayores niveles de venta, especialmente por parte de inversores “de paso” por la clase de activo; sin embargo, estos valores todavía son atractivos desde un punto de vista fundamental, y estamos incrementando nuestras tenencias de forma selectiva. 
 
El enfoque de compra de deuda privada emergente de Standish se parece al modo en que uno se plantea la compra de una vivienda: tiene que gustarle la “casa” (los fundamentales del emisor) y el “vecindario” (el país). En línea con la naturaleza única de la clase de activo, los analistas de deuda corporativa emergente de Standish están repartidos en Londres, Boston y Singapur, y dividen su cobertura mediante líneas regionales aprovechando nuestra amplia capacidad de análisis global. Todos los analistas senior tienen amplios conocimientos y una experiencia mínima de diez años en deuda empresarial, a cuyos emisores siguen con frecuencia diaria. El proceso de inversión integra análisis fundamental de tipo bottom-up (incluido nuestro modelo cuantitativo de riesgo de crédito) con las perspectivas de países y sectores aportadas por nuestros analistas soberanos y por el equipo de análisis de crédito global de Standish, respectivamente. 
 
Esta capacidad les ha permitido diversificar la cartera invirtiendo en emisores bien analizados, y un 20% de la misma está colocada en emisiones corporativas no incluidas en el índice, incluyendo títulos cuasi-soberanos. Esta exposición se gestiona de forma activa, con una mayor rotación de la habitual en deuda soberana. Aunque somos conscientes de que la subida de las rentabilidades de la deuda pública estadounidense podría limitar las revalorizaciones a corto plazo, confían en que la deuda emergente denominada en dólares continuará dando frutos a los inversores a largo plazo, especialmente a aquellos con capacidad para ser flexibles y ver más allá de las emisiones puramente gubernamentales en dólares. También piensan que, dada la mejora de la calidad crediticia media ponderada de la clase de activo, los actuales diferenciales remuneran adecuadamente el riesgo de pérdidas potenciales a corto. 
 
 
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