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Tres lecciones que Europa debería extraer de la experiencia japonesa

Tres lecciones que Europa debería extraer de la experiencia japonesa

Carta mensual de Carmignac Gestión. Junio 2013

«Aquello que veo formarse lentamente y con vacilación, es la Europa unida» Friedrich Nietzsche
Por Didier Saint-Georges
Miembro del comité de inversiones
 
Desde el verano de 2012, la abundancia de liquidez, la reducción del riesgo sistémico y la percepción de una ligera mejora de la economía estadounidense —que favorece al resto del mundo— vienen aupando a los mercados de renta variable. Con frecuencia, se menciona el riesgo de que se dejen de aplicar políticas monetarias ultraexpansivas, aunque las inquietudes de los mercados se calman rápidamente con la mera constatación de que la amenaza inflacionista se aleja. No obstante, esta tendencia de caída de los niveles de inflación recuerda a la sufrida por Japón tras su propia crisis de comienzos de la década de 1990. Particularmente en Europa, la actual ralentización de los precios viene acompañada de una recesión económica persistente, de una explosión del desempleo y de la incapacidad para reducir el nivel de endeudamiento públicoEuropa no debería esperar a estancarse en una deflación crónica para extraer tres lecciones de la experiencia japonesa: no dejar que las tendencias deflacionistas se instalen, atreverse a adoptar políticas ambiciosas y, sobre todo, coordinar sus esfuerzos. 
 

No esperar

Actualmente, el Gobierno de Abe se ve obligado a adoptar una política de reactivación radical y, por lo tanto, peligrosa, debido a que Japón dejó que su economía languideciera y que su endeudamiento público aumentara inexorablemente durante quince años. La explosión de su burbuja inmobiliaria en 1990 supuso para el sector privado el comienzo de un ciclo de diez años de desendeudamiento forzoso, corolario de un sector bancario infracapitalizado. 
 
Por ello, el incremento vertiginoso del endeudamiento público sólo sirvió para crear una economía débil y deflacionista que perdura hasta nuestros días. Lo que es peor, Japón cayó en dos ocasiones (en 1997 y 2001) en la trampa de reforzar la presión fiscal, lo cual se tradujo (dos veces) en un mayor debilitamiento de la economía y un incremento del déficit presupuestario. Europa se enfrenta al mismo escollo. A los considerables esfuerzos que los países más frágiles vienen realizando desde hace cuatro años se les puede atribuir el mérito de conseguir una reducción importante del déficit presupuestario global de la zona del euro (del 6,4 % en 2009 al 3,7 % en 2012). No obstante, este éxito viene acompañado del incremento del endeudamiento público, que ha pasado del 80 % al 90,6 % del PIB. El aumento de la presión fiscal sobre unas economías golpeadas por la explosión del desempleo y unos empresarios debilitados resulta visiblemente contraproducente: para poder efectuar retenciones fiscalesprimero es necesario asegurar la base de ingresos sobre la que practicarlas. 
 
Por otra parte, al igual que ocurrió en Japón en la década de 1990 y por las mismas razones, la bajada de los tipos de referencia no ha tenido ningún efecto sobre el volumen de concesión de créditos, que aún sigue descendiendo en la zona del euro (¡-8 % en España en un año y -2 % en Italia!). De hecho, según nuestras estimaciones, actualmente al sector bancario europeo aún le faltan 100.000 millones de euros de fondos propios para poder transmitir la política monetaria del BCE a la economía real. Además, existen dos razones simples que explican el actual buen comportamiento de la economía estadounidense frente a la europea: su sector bancario fue recapitalizado muy pronto mientras que los pesados e indispensables ajustes presupuestarios se producen ahoracuatro años después del comienzo de la crisis—, cuando la economía ya es capaz de soportar esta carga. 
 
Ser ambiciosos
El tremendo trauma que provoca una crisis de sobreendeudamiento a los agentes económicos es otra de las lecciones que podemos extraer de la 
experiencia japonesa. Su consecuencia es la gran dificultad de los poderes públicos para cambiar el comportamiento de los consumidores y las empresas para que pasen de la prudencia a la audacia: más consumo y más inversión. Dicho de otro modo, y a riesgo de proponer una banalidad, se necesita una inyección de confianza para salir de una recesión provocada por el desendeudamiento. Es ahí donde Japón fracasó durante su década perdida, a lo largo de la cual se sucedieron más de quince gobiernos sin un proyecto convincente capaz de obtener un gran apoyo.
 
Y es ahí donde actualmente fracasan los gobiernos europeos debido a su falta de ambición. Tal como ilustra el caso de Italia, donde los intentos 
reformistas de Mario Monti se quedaron a medio camino debido a la vuelta de la inestabilidad política. O como ocurre en Francia, donde las tardías veleidades reformistas del Gobierno sólo lograron el apoyo de una débil minoría y ningún entusiasmo entre la población. Shinzo Abe y Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco de Japón, entendieron a la perfección esta lección y propusieron un programa extremadamente audaz. Invertir en dos años el ritmo de inflación anual del -0,5 % al 2 %, triplicar en 7 años la exportación de infraestructuras, duplicar los ingresos agrícolas, triplicar el valor de las exportaciones de equipos de transporte y de centrales eléctricas, etc. Con el tiempo, comprobaremos si estos objetivos son realistas. Aunque, de momento, se les puede atribuir el mérito de constituir unas metas sobre las que actuar. La proporción de opiniones favorables a Shinzo Abe —que actualmente llega al 67 % de la población— constituye, por sí misma, un factor de éxito. Además, este apoyo le será de gran valía cuando, tras las elecciones de julio, comience a poner en marcha las reformas estructurales necesarias y, por su naturaleza, difíciles. 
 

Adoptar un enfoque coordinado

La independencia del BCE —dogma absoluto para Alemania— y la diversidad que caracteriza a la situación presupuestaria de los países de la zona del euro hacen que, desde este punto de vista, esta tarea sea claramente más difícil en Europa que en Japón. No obstante, la política monetaria aplicada permite albergar algo de esperanza: recordemos que la apreciación del 40 % experimentada por el yen frente al euro entre 2009 y 2012 permitió a Alemania amortiguar considerablemente los efectos de la crisis, al favorecer sus exportaciones en detrimento de las japonesas. Pero ahora que la política monetaria japonesa está provocando una depreciación del yen—así como de muchas otras divisas emergentes—, la pujanza del euro es un problema mucho mejor repartido en la zona del euro. De todas formas, Europa aún debe concentrar sus esfuerzos a favor de una mayor coordinación (y, a largo plazo, una mayor «integración») de sus políticas económicas. La tercera «flecha» del proyecto japonés —que consiste en acompañar los estímulos presupuestarios y monetarios de un gran programa de reformas estructurales, aún por precisar— es absolutamente decisiva y debería inspirar a los líderes europeos. La reforma del mercado laboral y de los sistemas de jubilación, la desregulación de los sectores protegidos o la coordinación de las políticas industriales constituyen pasos ineludibles para Europa. ¿Serán Italia, España o Francia capaces de demostrar su voluntad reformista y animar así a Alemania a apoyar una política europea coordinada con vistas a lograr un círculo virtuoso de crecimiento? 
 
Es demasiado pronto para saber si la llamada «Abenomía» tendrá éxito. Sacar del atolladero a un Japón envejecido y marcado por quince años de deflación es un desafío formidable. Y lograrlo sin provocar una corrección brutal del mercado de renta fija será aún más difícil. Sin embargo, la política draconiana a la que se ve empujada hoy en día la administración japonesa debería ser un motivo más para que Europa reaccione. Entre marzo y abril, la tasa de inflación pasó del 2,6 % al 1,5 % en España y del 1,8 % al 1,1 % en Alemania. Europa debe acabar rápidamente con las presiones deflacionistas y reforzar su potencial de crecimiento nominal a largo plazo. En este ejercicio, la experiencia japonesa debería ser una motivación para una Europa que haría bien en satisfacer la esperanza de Nietzsche.
 

Estrategia de inversión 

 

Divisas - Mantenemos nuestra preferencia por el dólar estadounidense

 
El dólar estadounidense se beneficia del equilibrio alcanzado en Estados Unidos entre política monetaria y presupuestaria, que permite al país restablecer progresivamente el crecimiento al tiempo que reduce su déficit presupuestario. Con una exposición al euro del 19 % y 17 % en Carmignac Patrimoine y Carmignac Investissement, respectivamente (frente al 70 % y 82 % al dólar estadounidense), la gestión de las divisas contribuyó positivamente a la rentabilidad de nuestros Fondos. El mantenimiento de nuestras coberturas sobre el yen y la libra esterlina también contribuyó a la rentabilidad, dado que ambas divisas siguieron depreciándose frente al euro durante el mes. 
 

Renta Fija 

La deuda pública experimentó un repunte generalizado durante el mes de mayo, recuperando incluso sus niveles de finales de marzo en el caso de algunos países emergentes. Este pequeño aumento de las tensiones fue principalmente provocado por los temores en relación con una retirada prematura del programa de recompra de bonos de la Fed, así como por las dudas del Banco de Japón. No obstante, cabe destacar que los bonos italianos y españoles fueron de los que menos sufrieron. Durante el mes, disminuimos la sensibilidad de nuestros Fondos a la renta fija, reduciendo, en particular, nuestra exposición a los bonos del Tesoro estadounidense, manteniendo al mismo tiempo una asignación equilibrada compuesta por deuda pública de países del sur de Europa y de economías emergentes, así como por bonos corporativos (especialmente del sector financiero). Así, a finales de mayo la sensibilidad de nuestros Fondos descendió: 5,5 en Carmignac Patrimoine (frente al 7,6 de principios de mes), 5,1 en Carmignac Global Bond (frente a 8,6), 1,3 en Carmignac Sécurité (frente a 1,9), 6,2 en Carmignac Emerging Patrimoine (frente a 7,1), y 1,4 en Carmignac Capital Plus (frente a 1,8). 
 

Renta variable

Los mercados experimentaron un aumento de la volatilidad como consecuencia de las expectativas de los inversores en relación con la intervención masiva de los bancos centrales de todo el mundo para apoyar el desendeudamiento de los agentes económicos. De esta forma, tras haber experimentado un incremento de más del 10 % a principios de mes, el mercado japonés sufrió una corrección y termina el mes de mayo con una ligera caída. No creemos que esta corrección que se produce tras un alza de más del 60 % desde diciembre de 2012 —fecha en la que iniciamos nuestras primeras posiciones— pueda representar un punto de inflexión, aunque exige grandes decisiones en la selección de valores japoneses. Así, encontramos las mejores oportunidades de inversión en aquellos valores nacionales que quedaron al margen del repunte. Entre ellos, introdujimos en Carmignac Patrimoine y Carmignac Investissement a la compañía eléctrica Kansai Electric, que debería beneficiarse de la reactivación progresiva del parque nuclear japonés. Además, mientras que la inflación mundial sigue cayendo como consecuencia de la deflación que exporta Japón, reforzamos la exposición a la renta variable que generan ingresos y que ofrecen una buena visibilidad. Así, iniciamos nuevas líneas en la farmacéutica Novartis o la cervecera SAB Miller. Por último, completamos de forma selectiva nuestras posiciones en EE. UU. y en algunos países emergentes; así, durante el mes integramos al conglomerado turco Sabanci.
 

Materias Primas

La rentabilidad de Carmignac Commodities registró un fuerte repunte durante el mes de mayo. El Fondo se benefició al máximo del reposicionamiento llevado a cabo a principios de año a través de la reducción de su exposición a los valores mineros y auríferos y del refuerzo de las inversiones en el sector energéticoEn este último sector, contamos con un gran posicionamiento para aprovechar la revolución energética estadounidense en el campo del petróleo y el gas de esquisto, a través de refinerías y empresas químicas. Asimismo, reforzamos nuestras posiciones en las empresas de explotación forestal (como West Fraser Timber y Ainsworth Lumber), cuyos productos se benefician del repunte del mercado inmobiliario. 
 

Fondos de Fondos

Nuestros fondos de fondos registraron una rentabilidad neutra durante el mes. Nuestra asignación experimentó pocas modificaciones, mientras que nuestra exposición a la renta variable se mantuvo cercana a sus máximos, situándose en un 89%, 68% y 46% en Carmignac Profil Réactif 100, 75 y 50, respectivamente. A finales de mes, la exposición de Carmignac Investissement Latitude era del 96%.
 
Rentabilidad de los fondos de Carmignac
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