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Carmignac: Perspectivas y Estrategia de inversión

 

Perspectivas económicas 2º Trimestre de 2013

 

1. La voluntad de los bancos centrales de contribuir al crecimiento y a la solvencia de los emisores públicos se antoja esencial para el éxito del proceso de reducción del endeudamiento

La evolución de la situación macroeconómica y de los mercados durante el primer trimestre se ha ajustado, por lo general, a las previsiones que formulamos hace tres meses. Las inyecciones masivas de liquidez procedentes de Estados Unidos, Japón y el Reino Unido permitieron a los mercados de renta variable proseguir su ascenso a pesar de una coyuntura mundial que sólo EE. UU. fue capaz de animar en cierta medida. En el área de las divisas, el dispar dinamismo económico a ambos lados del Atlántico condujo al repunte del dólar que esperábamos, mientras que la determinación de Japón para salir de la deflación hizo que el yen continuara depreciándose.
 
El telón de fondo de la economía mundial sigue siendo el mismo. Las economías desarrolladas están a punto de comenzar —en el caso de Europa— o ya han iniciado —Estados Unidos—un proceso de reducción estructural del nivel de apalancamiento que se prolongará durante varios años. Este proceso obligará a los bancos centrales a conservar la tendencia expansionista en sus políticas, manteniendo de forma prolongada la rentabilidad de la deuda pública en niveles «inusualmente» bajos. La imposibilidad de que los Gobiernos pongan en marcha políticas contracíclicas —debido a la preceptiva ortodoxia presupuestaria— obliga a que sean los bancos centrales los que, en la práctica, creen las condiciones para un crecimiento nominal (crecimiento real más inflación) sufi ciente para rebajar el peso de la deuda pública y hacerla así sostenible.
 

2. Al contrario que los países desarrollados, la coyuntura en los países emergentes no debería sufrir una reducción del apalancamiento. No obstante, este universo parece menos destinado a guiar el ciclo mundial de manera decisiva

 
Por lo general, sus Gobiernos se encuentran lejos de estar sobreendeudados: el crecimiento nominal de los países emergentes les ha ahorrado, en términos generales, una deriva considerable de sus cuentas públicas. No obstante, los tres principales países emergentes no parecen capaces de desempeñar hoy en día un papel protagonista a la hora de impulsar la economía mundial. 
 
China —al igual que el conjunto de los grandes países exportadores— sufre ligeramente la atonía de los países desarrollados, aunque por el momento no apuesta por un fuerte crecimiento a cualquier precio. El nuevo ejecutivo aún busca su identidad y desea garantizar que los precios del mercado inmobiliario sigan bajo control. El buen tono de la inflación debería permitir, a su debido momento y si fuera necesario, la tarea de impulsar la actividad económica.
 
La India ya ha entrado en periodo electoral, lo cual parece perjudicar la voluntad reformadora iniciada hace menos de seis meses y retrasar de nuevo las medidas capaces de solucionar el deterioro de su cuenta corriente.
 
Como gran productor de materias primas, Brasil acusa la falta de dinamismo económico mundial y parece encerrarse en una lógica económica de carácter intervencionista que no augura nada bueno para la futura fortaleza de su crecimiento.
 
La buena salud de una serie de países emergentes de menor importancia —como Turquía o México— contribuye no obstante a que el conjunto del universo emergente conserve una tasa de crecimiento decente.
 

3. En Japón se ha iniciado una verdadera revolución, aunque ésta no resultará de gran ayuda para el crecimiento mundial a corto plazo

El nuevo gobernador del banco central fue designado por su intención de poner en práctica la política monetaria más estimulante posible. Su objetivo de inflación del 2% se traduce en una política especialmente reflacionista que se apoya en importantes compras de activos financieros de riesgo y en una marcada depreciación del yen. El objetivo de esta agresiva política es doblar la masa monetaria en dos años. Paralelamente, se deberían abordar materias como la liberalización de numerosos mercados, los incentivos fiscales para la inversión y la rigidez del mercado laboral, así como un plan de estímulo presupuestario de unos 100.000 millones de euros que ya está en marcha.
 
No obstante, el posible renacimiento económico nipón se traduce, en primer lugar, en la depreciación del yen (que ya ha caído un 25% frente al dólar y un 30 % frente al euro desde el anuncio de elecciones anticipadas) y el consecuente aumento de la competitividad. Por lo tanto, el repunte del crecimiento japonés se producirá, primeramente, en detrimento de sus competidores en materia de exportación, tanto Alemania como los países de la zona asiática. Así, esta fuerte devaluación competitiva puede ejercer una nueva presión deflacionista, sumándose a aquella resultante de la reducción del apalancamiento en los países desarrollados.
 

4. La Reserva Federal de Ben Bernanke ya ha demostrado de sobra su voluntad de contribuir al crecimiento estadounidense

En EE.UU., la reducción del endeudamiento se inició en 2008, la competitividad es elevada, la caída de la tasa de desempleo es lenta, pero continua, y las empresas cuentan con gran cantidad de efectivo para invertir. A pesar de la falta de acuerdo político en materia presupuestaria, se han implantado medidas destinadas a reducir el déficit público en un importe estimado del 0,3 % del PIB en 2013, manteniendo al mismo tiempo un crecimiento suficiente, que se espera que llegue al 1,9 % en 2013.
 
No obstante, a corto plazo algunos acontecimientos nos parecen menos favorables. De esta forma, creemos que el consumo experimentó un alza durante el primer trimestre como resultado de los dividendos extraordinarios abonados a finales de 2012 con vistas a una subida de los impuestos en 2013. Asimismo, vemos en la tasa de ahorro (que ha caído hasta un 2,6 % del PIB) un factor puntual de potenciación del consumo.
 
Según nuestro análisis de la coyuntura estadounidense, esta importante dificultad demuestra la imperiosa necesidad de todos los países de ofrecer una respuesta coordinada en materia de políticas económicas y monetarias para paliar los efectos recesivos de la reducción de la deuda. Cuando el presidente de la Reserva Federal estadounidense invita a sus homólogos a aplicar unas políticas monetarias tan poco convencionales como las estadounidenses para favorecer el crecimiento mundial, demuestra un realismo tranquilizador.
 

5. Con la notable excepción del banco de Inglaterra, no creemos que la política monetaria europea esté a la altura de las circunstancias

La situación económica empeora cada mes, tal y como reconoció el presidente del Banco Central Europeo a principios de abril. Seguimos rechazando la visión optimista de una mejora coyuntural en la segunda mitad del año. En Francia —donde cada vez más directivos nos informan de una fuerte ralentización de los pedidos recibidos—, siguen apareciendo noticias negativas. No nos sorprendería que el país registrara una recesión de un 1% durante este año.
 
Aunque lo más alarmante es que incluso Alemania presenta señales de fatiga. El aumento de las exportaciones ha pasado del +7,5 % de agosto de 2012 a un -1,2 % durante los tres últimos meses. La persistente debilidad de la actividad mundial lastra a la economía alemana, al igual que a todos los grandes países exportadores. Tal y como venimos insistiendo durante los últimos trimestres, Europa no puede conformarse con un euro fuerte, puesto que corre el riesgo de aniquilar los esfuerzos por mejorar la competitividad realizados por algunos países mediterráneos.
 
Desde esta perspectiva, el debilitamiento coyuntural de Alemania debe favorecer la toma de decisiones en el BCE para aplicar una política monetaria más agresiva que se traduzca en la depreciación del euro. Sin embargo, ¿acaso no existe el riesgo de que las elecciones parlamentarias alemanas de septiembre deriven en un peligroso statu quo por no chocar con un electorado alemán que tanto valora la fuerza de su moneda?
 
Si a la difícil gestión de la reducción del apalancamiento que ha provocado que el pueblo italiano se rebele y a la debilidad de la gobernanza europea evidenciada por el tratamiento de la crisis chipriota añadimos el inmovilismo demostrado por el BCE, podemos concluir que la próxima erupción de la crisis europea no estaría lejos.
 

Estrategia de inversión 2º Trimestre 2013

 

Renta variable internacional

  • Aumentaron el peso de la temática de la reflación japonesa del 9,4 % al 10,7 % de los activos 

Introdujeron tres valores del sector financiero, la industria en mejores condiciones para aprovechar la reflación mediante las revalorizaciones de activos o la intensificación de la actividad crediticia: los bancos Mizuho Financial Group y Sumitomo Mitsui Financial Group, así como el grupo financiero Orix Corp. Han reforzado sus posiciones en Nomura -que se benefi ciará de la vuelta de los inversores japoneses a los mercados de renta variable- y Toyota -gran beneficiaria de la depreciación del yen-

  • El peso de la temática del crecimiento estadounidense ha pasado del 3,6 % al 9,5 % de las inversiones
Introdujeron cuatro nuevas líneas: la refinería Valero Energy y el fabricante de equipos eléctricos Eaton Corp, el banco de negocios Morgan Stanley y el operador de cable Comcast en el sector de los medios de comunicación. Estimaron que estas empresas deberían beneficiarse del reconocimiento por parte de los inversores del vigor estadounidense a medio plazo. 
  • La mejora del nivel de vida de los países emergentes continúa siendo la temática con mayor peso en la cartera, con un 39,2 % de los activos frente al 40,6 % registrado en diciembre. 
Han reducido algunas posiciones en el sector financiero. No obstante, siguen convencidos de la debilidad de las valoraciones emergentes, en relación con la del universo desarrollado, tiene cada vez menos justificación en el actual entorno marcado por la escasez del crecimiento y las presiones deflacionistas en los países desarrollados.
  • El sector de los valores defensivos sigue estable en un 15,6 %, aunque está abocado a registrar un incremento de casi el 10 % en su ponderación
En el contexto de crecimiento escaso en el que nos encontramos, los inversores buscan inversiones visibles y de carácter no cíclico. Además, aumentaremos nuestra ponderación de estos valores defensivos, que deberán responder al mismo tiempo a nuestra exigencia de un crecimiento con buena visibilidad, un dividendo atractivo... y una valoración aún razonable. 
  • El peso de la temática de la energía aumenta del 12,8 % al 13,3 % de los activos
Ésta, estable en cuanto a sus componentes, se ha beneficiado concretamente de la contribución de la posición en Anadarko (+18%), cuyos programas de perforación en el Golfo de México y en las costas africanas resultan prometedores, así como de la posición en Corelabs, una empresa de servicios petrolíferos especializados. 
  • La temática de los metales preciosos ha sido prácticamente liquidada (del 10,1 % al 0,6 % de los activos)
Ni la creación monetaria a escala internacional en unas cantidades y a un ritmo sin precedentes en la historia, ni la perspectiva del mantenimiento de unos tipos reales negativos en un futuro previsible en los principales países desarrollados favorecieron al metal amarillo. Cometimos el error de subestimar el vigor de las fuerzas deflacionistas subyacentes, reforzadas durante estos últimos meses por el impacto del colosal debilitamiento del yen.
 

Motores de rentabilidad de la renta fija 

  • Nuestra asignación a bonos corporativos ha permanecido estable en el 29%
Durante el trimestre, el sector financiero no ha logrado superar a las empresas no financieras debido al deterioro de 40 puntos básicos de la prima de riesgo relativa, lo cual ha creado una oportunidad de repunte. De hecho, en el contexto de los dispositivos marco para la unión bancaria europea, ha de proponerse en relación con la zona del euro un régimen ordenado de liquidación de bancos —aplicable a partir de 2015 y, a más tardar, en 2018—, que permitirá aplicar un tratamiento diferenciado que favorecerá a las entidades sólidas, mientras que penalizará a los bancos menos estables obligándoles a recurrir automáticamente a los tenedores de bonos. Mantienen un 6% de los activos en obligaciones emitidas por bancos de la zona del euro. Sus inversiones se limitan a los «números uno nacionales», evitando así a los bancos de segunda categoría. Su posición principal se centra en el banco Santander (un 2,1 % de nuestros activos), cuyo balance se ha visto reforzado, dado que el aumento de los depósitos en un 28 % entre 2009 y 2012 ha reducido su dependencia del mercado financiero, al tiempo que la entidad ha logrado reducir su endeudamiento en un 15 %.
  • Fijamos el porcentaje de deuda pública de los países desarrollados en casi un 15%
Comenzamos este segundo trimestre con una visión mucho más constructiva que a principios de año, gracias a la nueva situación reinante en Japón. Con el objetivo de duplicar el tamaño de su balance en un plazo de 2 años, el banco de Japón comprará el 70 % de las emisiones de bonos del Tesoro japonés frente al 39 % adquirido anteriormente. Al crear un efecto de exclusión entre los inversores privados nacionales, el banco central forzará la búsqueda de rendimiento en el extranjero para un flujo estimado en casi 1 billón de dólares en 2013. Europa constituye un destino frecuente desde hace 6 meses, puesto que los inversores japoneses han adquirido el 20 % de las emisiones brutas realizadas por los países del núcleo de la zona del euro.
 
Estos flujos retrasan cualquier subida de tipos. La partida de deuda pública europea constituye el 7 % de los activos, invertidos principalmente en España (3 %), Italia (2,75 %) e Irlanda (0,8 %). Los diferenciales de crédito actuales sobre estos bonos a 10 años están abocados a reducirse debido al efecto de las adquisiciones de los inversores en busca de rentabilidad. Hemos registrado una sensibilidad durante el trimestre del 5,5. Prevemos que los tipos deberían permanecer en niveles bajos en un futuro cercano, mientras que los diferenciales de deuda seguirán evolucionando a la baja.
  • La partida de deuda pública de los países emergentes se aumentó ligeramente del 7,5 % al 8,5%
La deuda pública de los países emergentes ha registrado un comportamiento diferenciado, con mención especial para el mercado mexicano. La deuda mexicana fue testigo de un recorte de los tipos directores de 50 puntos básicos además de una apreciación del tipo de cambio frente al euro del 2,9%. Las inversiones en Europa del Este protagonizaron una contribución neutra y escaparon de la crisis chipriota a pesar de las bajadas de tipos orquestadas en Turquía y Polonia. Las compras de inversores individuales japoneses deberían impulsar esta clase de activos. Turquía parece estar bien posicionada y, a partir de ahora, contará con una buena calificación crediticia. La curva local turca ya ha acaparado el 20% de las emisiones de Uridashi japoneses en 2012 (títulos denominados en divisa local y destinados a inversores particulares en Japón). 
  • El vigor relativo de la economía estadounidense y la voluntad reflacionista japonesa nos llevan a sobreponderar el dólar y a cubrir nuestra exposición al yen
Durante los próximos meses, el yen debería continuar bajando puesto que los inversores nacionales aún no han modificado las ratios de cobertura cambiaria de sus activos en el extranjero, que continúan cercanos a sus máximos históricos (60 %). Asimismo, prevemos que el dólar se aprecie. Gracias a los diferenciales de crecimiento, el dólar debería utilizarse menos como divisa de financiación y reflejar más el atractivo de los activos estadounidenses. En relación con los fundamentales de la zona del euro, este año el BCE deberá relajar las condiciones monetarias. El BCE instaura, con un crecimiento anémico, un tipo de cambio que no estimula la competitividad y unas fuerzas deflacionistas que van en aumento. No obstante, sigue siendo el único banco central que ha reducido su balance.
 
 
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