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Entrevista a Philippe Brugere, gestor de Templeton

En la Conferencia de Morningstar, celebrada en Madrid el pasado 9 de mayo,  Philippe Brugere-Trelat., Vicepresidente Ejecutivo y Gestor del Franklin Mutual European y John P. Arnhold.Presidente y Director de Inversiones de Amundi International SICAV protagonizaron el debate sobre "Preservar capital invirtiendo en renta variable".

Con motivo de su visita a Madrid Philippe Brugere, gestor del Franklin Mutual European y Franklin Mutual Global Discovery, nos comento sus ideas:

 

Filosofía de inversión

La gestora Mutual Series lleva más de 60 años gestionando fondos de Renta Variable bajo un mismo estilo:

  • Valor: Buscamos compañías que coticen con importantes descuentos
  • Arbitraje de Fusiones y Adquisiciones: Sólo entramos en operaciones anunciadas
  • Distressed Securities: Compramos buenas compañías con problemas

Invertimos en negocios infravalorados con un horizonte temporal de al menos 2 años, mantenemos entre un 5% y un 15% en liquidez porque en cualquier momento del ciclo pueden surgir interesantes oportunidades de inversión. 

RV Europea

Estamos positivos por tres razones:

  • Valoraciones: El dividendo por acción en Europa está en niveles de 3.61% frente a un 1.98% de las empresas Americanas. Muy por encima de las rentabilidades  de los bonos Alemanes y Americanos (1.35% y 1.90%)
  • Liquidez: La gran liquidez inyectada en los mercados por parte de los bancos centrales de las principales economías están dando un gran soporte a los mercados de Renta Variable. No hemos visto que se haya producido la “Gran Rotación” de bonos hacía bolsa, que de producirse sería muy positiva para los mercados
  • Cambio de ciclo en los inventarios: En las múltiples reuniones que tenemos con directivos vemos que se está produciendo un cambio de ciclo en los datos de inventarios, es una señal de percepción de futura mejora en las economías

¿Cuáles son los principales riesgos que ve en mercado?

La Renta Fija. Cómo inversores buscamos 1) no perder dinero y 2) batir a la inflación. Hoy muchos bonos no cumplen estas dos premisas. Además están ocurriendo cosas en el mercado muy raras como que el CDS de Apple esté por debajo del Tesoro Americano ¿Quiere decir esto que prestarle el dinero a Apple es más seguro que prestárselo a EEUU? o que la primera emisión de bonos de Ruanda ha sido sobre suscrita 8 veces. En

La austeridad por la austeridad no nos sacará de la crisis en Europa. Necesitamos medidas que apoyen el crecimiento. 

¿Dónde están las oportunidades?

Buscamos buenas compañías cuyos precios están bajos por motivos erróneos y tratamos de evitar compañías baratas por motivos justificados “value traps”. En los últimos meses hemos vendido compañías de sectores considerados defensivos como Consumo Básico y Salud por que han llegado a nuestro precio objetivo. Ejemplo Nestlé hoy cotiza a PER 19x, es una gran compañía pero cara. Hemos aumentado el peso en Aseguradoras.También empezamos a comprar bancos tras las palabras de Draghi “Haremos todo lo necesario…”. También hemos aprovechado para aumentar el peso en Industriales. 

¿Por qué no están invirtiendo en Distressed y Arbitraje de Fusiones y Adquisiciones?

Sólo entramos en distressed cuando una buena compañía tiene problemas financieros y sus bonos cotizan al 20%/30% de su valor. Hoy la mayoría cotizan al 80%, por lo que la rentabilidad no merece la pena para el riesgo que hay que asumir. Creemos que habrá buenas oportunidades en M&A: balances saneados, crecimientos bajos… estamos expectantes

Tras ver las ideas de  JP. Arnhold, presidente y director de First Eagle /Amundi International Sicav, destacamos algunas ideas coincidentes:

  • El mayor riesgo que vemos para las carteras es basarse sólo en la austeridad.
  • Hay que conocer los negocios para encontrar las buenas compañías. La renta variable es la mejor manera de preservar tus ahorros.
  • Los buenos gestores se demuestra en mercados bajistas porque cuando el mercado sube las compañías de los índices suben más y se ponen más caras. 
  • "El mayor riesgo del mercado está ahora en la renta fija gubernamental (de países core),no el la renta variable"
  • Es muy difícil intentar hacer timing en renta variable.

El enfoque de ambos gestores está orientado a  preservar el capital, minimizando la volaltidad, por lo que suelen tener posiciones superiores a la media en liquidez (buscando oportunidades) y en caso de Amundi en oro. La mayoría de sus acciones son de tamaño grande y en España, salvo en Repsol no ven oportunidades.

¿Cómo se gestiona un fondo de ese tamaño?

Nosotros en Mutual Series gestionamos un total de $ 63 mil millones de activos, de los cuales $ 18 mil millones, aproximadamente se invierte en renta variable europea a través de todos los fondos que gestionamos. Nos centramos en empresas de gran capitalización, especialmente en Europa, ya que es allí donde podemos encontrar una atractiva combinación de buen precio y buena liquidez. En cuanto a la gestión del riesgo, lo hacemos tanto a nivel interno a través de nuestro proceso de inversión que selecciona las acciones que cotizan a precios bajos, en particular de flujo de efectivo o acciones que se negocian con un gran descuento respecto a su valor de activo. Básicamente buscamos empresas con buenos balances, buenas posiciones competitivas y buena gestión, que por una razón u otra están infravaloradas, por el mercado. En otras palabras, buscamos acciones que son baratas por las razones equivocadas. Las que son baratas por las razones correctas las llamamos "trampas de valor" y las tratamos de evitar en la medida de lo posible.

También gestionamos el riesgo al tener carteras muy diversificadas, solemos mantener entre 60 y 80 posiciones diferentes.

Por último tenemos siempre una cantidad mínima de dinero en efectivo para aprovechar oportunidades de valor. Normalmente el efectivo varía entre el 5% en un mercado más difícil y el 15% en un mercado muy alcista. Actualmente,  la European Fund Mutual tiene alrededor de 6% en efectivo.

El seguimiento de los riesgos inherentes a nuestras carteras también se lleva a cabo fuera e independiente de Mutual Series por un equipo especializado de nuestra empresa matriz Frankin Resources, Inc. llamado "Performance Analysis and Investmernt Risk " (PAR). Siguen de cerca, sobre una base cuantitativa del perfil de riesgo de las carteras y nos informan mensualmente sobre nuestros errores de seguimiento, cuáles son los componentes de la misma, que las acciones contribuyen en mayor medida al riesgo, etc

¿Cómo se seleccionan las empresas? ¿Qué ratios se utilizan?

Ya he explicado cómo seleccionamos empresas. Seguimos un enfoque que se centra en cada acción, independientemente de su país o sector. Nosotros no construimos nuestras carteras en base a un enfoque macroeconómico. Las carteras se construyen por la historia de la empresa.

En cuanto a los indicadores que utilizamos, obviamente varían de un sector a otro, pero normalmente nos fijamos en Valor de empresa (EV) al Ebitda, el Free Cashflow Yield, la deuda neta del Ebitda. Aunque no somos un fondo de renta y podemos invertir en acciones que no pagan dividendos, generalmente nos gustan los dividendos, ya que es un signo de buena salud financiera de una empresa.

¿Cómo ve Europa Vs otros mercados en cuanto a las valoraciones?

Las acciones europeas están baratas actualmente incluso después del reciente repunte. Si se comparan los índices S&P 500 y su equivalente europeo, el Eurostoxx, el mercado de EE.UU. cotiza en un PE de 14.5x (la semana pasada) frente a 13x menos que en Europa. En el precio del flujo de caja, EE.UU. está 10x, mientras que Europa está a menos de 8x. Por último, en términos de rendimiento por dividendos, los EE.UU. está en 2,1%, Europa está en el 3,6%. Esta última cifra ha de compararse con el rendimiento del bono alemán a 10 años en el 1,15%.

¿Por qué AP Moller es su mayor posición cuando la actividad y el crecimiento mundial no lo están haciendo tan bien ...?

AP Moller se ha convertido en la mayor posición del fondo, en primer lugar, porque se ha apreciado desde que lo compramos. En segundo lugar, es un buen ejemplo de cómo podemos ser contrarios a los inversores. Maersk no sólo es la empresa de transporte de contenedores más grande del mundo (y más rentable), sino que también es una importante y creciente explotación de  gas y petróleo. También es el segundo mayor operador mundial de terminales portuarias, un negocio rentable y en rápido crecimiento. También es un fabricante de plataformas de perforación altamente especializados. Tiene una gran cantidad de activos no estratégicos, incluyendo una participación del 20% en un gran banco europeo, Danske Bank. En el momento en que construimos nuestra posición estaba cotizando a menos de 3 veces EV / Ebitda. La llegada de un nuevo director general ha llevado a una reasignación de capital para centrarse en actividades rentables.

¿Acciones españolas en su cartera?

La única empresa española que poseemos es Repsol, que compramos en el momento de la expropiación de YPF por el gobierno argentino.

¿Puede comprar valores en dificultades en su cartera, por qué y qué es lo que tiene ahora en su fondo?

Sí, podemos comprar instrumentos de deuda en dificultades (siempre deuda, nunca acciones). Esto es algo que hemos estado haciendo durante más de 60 años como empresa. No obstante, existen oportunidades en EE.UU., hay muy poco interés de buscar en Europa. Por lo general invertimos en deuda de empresas industriales en quiebra o en proceso de reestructuración. No compramos sociedades enteras, como los fondos de capital privado como Blackstone, o Apolo. Lo que vemos en Europa es poco atractivo en términos de calidad y precio. Hay que tener en cuenta que no ha habido una gran quiebra industrial en Europa desde el Eurotunel, donde estábamos muy involucrados.

¿Crees que vamos a ver a la gran rotación de los bonos a las acciones?

Hasta el momento, no ha pasado nada. 

¿Crees que QE es la razón del rendimiento de las acciones y lo que (en su opinión) tendrá lugar una vez QE ha terminado?

El rally en las acciones europeas (japonesas y estadounidenses) está impulsado por la liquidez y la búsqueda de mayores rendimientos que los disponibles en el universo de renta fija. Por lo menos en Europa, no está impulsado por las ganancias corporativas, que hasta ahora han sido mediocres. Lo que se necesita para sostener este rally son mejores perspectivas de beneficios. En este sentido, creo que 2014 podría sorprender positivamente por las siguientes razones:

  • Hay indicios de que el ciclo de inventarios está a punto de cambiar. La última encuesta sobre préstamos del BCE muestra que por primera vez la demanda de crédito para capital de trabajo está en aumento. En otras palabras, las empresas están dispuestas a reconstruir sus inventarios.
  • Hay un indicador que, históricamente, ha demostrado ser preciso con un retraso de 6 meses: el índice de volumen de carga aérea ha comenzado recientemente a subir.
  • Conversaciones con muchos altos directivos de Europa me llevan a creer que los pedidos están estabilizándose o subiendo.

Así que, aunque sabemos que 2013 será otro año difícil, 2014 no puede ser tan malo como la gente piensa ahora.

  1. #1
    Javi01

    En primer lugar agradecerte tu articulo, muy interesante (como de costumbre).

    Muy de acuerdo en lo que dicen estos sólidos inversores.
    Solamente mencionar alguna discrepancia (que generalmente siempre tengo, incluso con los mejores inversores), en lo que hace referencia a la Gestión de Cartera, pura y dura:

    11) Desde mi punto de vista (hay profundas razones matemáticas para ello), la DIVERSIFICACIÓN no es necesario que vaya más allá de una 30 empresas (ellos hablan de 60 - 80).

    22) La LIQUIDEZ de cartera (ellos hablan de un 15% como máximo), es muy pequeña. Debe ser muy superior, y nunca debería bajar de un 20% aproximadamente (también hay sólidas razones matemáticas para imponer esta condición restrictiva).

    Saludos.

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