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Seguimos viendo valor en Japón, deuda alta rentabilidad y de emergentes

Seguimos viendo valor en Japón, deuda alta rentabilidad y de emergentes

El fuerte rebote en activos de más riesgo ha dejado las valoraciones a niveles elevados y tenemos una posición bajista en acciones mundiales. Pero las acciones de Japón siguen siendo las más atractivas de los mercados desarrollados. Además seguimos viendo valor en deuda de alta rentabilidad y deuda de países emergentes. Conservamos infra-ponderación en euro y yen.

Pictet
 

Mejora la inversión privada en EEUU

El primer mes de 2013 se han comportado mejor las clases de activos de más riesgo, mientras bonos del Tesoro de EEUU y Bunds alemanes han caído y ha habido liquidación en deuda empresarial grado de inversión. En este tiempo y desde finales de 2012 la correlación entre acciones ha seguido reduciéndose, sugiriendo que los inversores están prestando más atención a los riesgos idiosincrásicos.
 
De hecho parece que el crecimiento económico está tomando impulso y nuestro indicador principal ha estado en positivo en diciembre por primera vez en ocho meses-. EEUU sigue en mejor forma que lo que indica su PIB del cuarto trimestre, con aumento de inversión privada, indicando optimismo respecto a acuerdo político sobre techo de gasto púbico. Por su parte la zona euro está en leve recesión, aunque está mejorando el sentimiento empresarial en Alemania –el índice de expectativas IFO ha tenido su mayor subida desde 2009- con impulso del sector servicios. La región puede notar la reducción de 0,4 a 0,7% de los costes de hipotecas y préstamos empresariales desde que Mario Draghi es presidente del BCE.  Además en Japón una mezcla de estímulos monetarios y fiscales mejoran las perspectivas de crecimiento. A ello se añade que en China hay creciente evidencia de fuerte recuperación, alimentada por un consumo robusto.
 
A pesar de ello, siguen existiendo riesgos para el crecimiento mundial, como lo evidencia el recorte de previsiones del Fondo Monetario Internacional para 2013 y los riesgos políticos. A las negociaciones de presupuesto en EEUU se añaden las próximas elecciones en Italia -sin perspectiva de gobierno reformista- y los problemas financieros de Chipre.
 

Señales alcistas por liquidez

Nuestras lecturas de liquidez también proporcionan algunas señales alcistas. Japón exhibe fuerte mejora, con cambio de política de su banco central hacia objetivo de mayor inflación y compromiso para aumentar el programa de compra de deuda.  Por su parte EEUU, Alemania y Suiza continúan disfrutando de abundante liquidez, aunque la zona euro todavía sufre de contracción de crédito bancario, a pesar de que los costes para empresas y hogares han caído los últimos meses.
 

Altas valoraciones en acciones

Pero el fuerte rebote entre clases de activos de más riesgo ha dejado las valoraciones a niveles elevados y algunos de nuestros indicadores de sentimiento sugieren que el rally es insostenible en ausencia de una mejora drástica de beneficios empresariales o crecimiento económico. Los participantes del mercado continúan pasándose de bonos a acciones a ritmo récord, particularmente a mercados emergentes y un cambio similar se aprecia entre hedge funds. Mientras, los niveles de volatilidad implícita –el coste de las opciones de cobertura contra caídas del mercado– ha llegado a mínimo récord.  Además las expectativas del mercado respecto a crecimiento se acercan a niveles irreales, particularmente en EEUU.  El índice de sorpresas económicas, la medida en que los datos superan o no las previsiones del consenso, han caído recientemente en negativo –en 70 por ciento de tales ocasiones las acciones de EEUU caen los tres meses posteriores-.
 
De manera que tenemos una posición bajista en acciones mundiales, que cotizan a 12,5 veces beneficios esperados, ajustadas en valor, más respecto a cotización sobre ventas o cotización/beneficios cíclicamente ajustados.  Además, el consenso de previsiones de crecimiento de beneficios empresariales en EEUU es de 9%, todavía muy por encima de nuestra estimación de 5%. De hecho, la revisión a la baja de los beneficios continúa siendo característica, paradójicamente en un momento de crecientes expectativas de crecimiento y aumento de beneficios. En EEUU, tanto la rentabilidad por dividendo del índice S&P 500 como la rentabilidad de la deuda del Tesoro a diez años están en 2%.
 

Las acciones de Japón son más atractivas

Japón es la única región con acciones atractivamente valoradas en comparación con los bonos, aunque su atractivo relativo se ha debilitado con el alza de la rentabilidad de los bonos gubernamentales.  Pero sigue siendo el más atractivo de los mercados desarrollados. De hecho sobre-ponderamos las acciones japonesas, baratas en comparación con sus pares, a cotización/valor contable de apenas encima de uno, que se pueden aprovechar de la reciente debilidad del yen japonés tras la agresiva política monetaria del Banco central de Japón, cuya economía parece dispuesta para la recuperación con el impulso fiscal del nuevo primer ministro Shinzo Abe.  También es el único gran mercado donde los pronósticos de mejoras de beneficios empresariales son más numerosos que los retrocesos. Además las acciones japonesas muestran muy baja correlación con la renta variable global.
 
Por el contrario el panorama de las acciones europeas es desalentador –altas valoraciones, previsiones de beneficios excesivamente optimistas y un Banco Central que empieza a reducir el tamaño de su balance. A ello se añade que el euro está fuerte, alrededor de 1,35 por dólar, reduciendo la posibilidad de una recuperación vía exportaciones (la OCDE estima que el crecimiento del PIB de la zona euro se reduce 0,7% para cada 10% de revalorización de la moneda). Hemos reducido la exposición a acciones europeas a completa infra-ponderación.
 
Sin embargo los mercados emergentes, donde los principales indicadores muestran impulso positivo, están listos para aumentar la exposición.
 

Preferencia por sectores defensivos con buenas perspectivas

Hemos recortado exposición a acciones de pequeña capitalización y tenemos preferencia por sectores defensivos, con buenas perspectivas de crecimiento, como consumo y salud -que sobre ponderamos completamente-, aunque hemos tomado beneficios en consumo discrecional, que hemos pasado a neutral, dado que la confianza del consumidor de EEUU está débil, en un momento que este tipo de acciones cotiza en máximos históricos.  También hemos aumentado, hasta sobre ponderar, servicios públicos, con muy buenas valoraciones y momento de beneficios.  Sin embargo nuestra exposición a tecnología de la información es neutral, pues es posible que la demanda de nuevos productos no cumpla las expectativas. Por el contrario vemos evidencia de aumento en gasto de capital y hemos reducido infra-ponderación a sectores industriales.
 

Seguimos viendo valor en deuda de alta rentabilidad y de países emergentes

El aumento de la rentabilidad de los bonos gubernamentales de EEUU y Alemania parece difícil de justificar: las presiones inflacionarias son moderadas, los principales bancos centrales del mundo se han comprometido con los mercados de deuda y el crecimiento económico, aunque en mejora, sigue débil históricamente. Así que hemos aumentado la exposición a variaciones de tipos de interés en estos bonos.
Sin embargo hemos reducido exposición a crédito grado de inversión, en gran medida por valoraciones.  
Pero seguimos viendo valor en deuda de alta rentabilidad y deuda de países emergentes. El riesgo de impago en deuda de alta rentabilidad sigue bajo en términos históricos y estos emisores continúan exhibiendo alto grado de disciplina financiera, aunque hay que vigilar de cerca los flujos en la clase de activos.  Además somos más optimistas en deuda de mercados emergentes, especialmente en moneda local, que debe beneficiarse de la apreciación de estas divisas. Además la política monetaria del mundo desarrollado aumenta el atractivo de divisas de países con deuda de mayor rentabilidad, mientras que el mayor crecimiento del mundo en desarrollo debe ser un imán para los inversores extranjeros.
 
Conservamos infra-ponderación en euro y yen. El euro ha subido muy por encima de su valor intrínseco, lo que parece reflejar la convicción generalizada de que la crisis de deuda de la zona euro está bajo control, lo que no suscribimos, entre otras cosas por los riesgos de las elecciones generales de Italia.
 
Luca Paolini
Luca Paolini
Director de estrategia de Pictet AM
  1. #1
    josephmilks

    yo le estoy echando el ojo a algunos valores de la bolsa de Tokio que no están en el Nikkei, pero sí que están en el primer mercado, o como se llame.