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Idea de inversión: Catalana Occidente

A continuación voy a presentar mi primera idea de inversión en Rankia (no recomendación), y la que ha sido mi última compra en el mercado continuo español: la aseguradora Catalana Occidente.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

A pesar de la intensidad, volatilidad y incertidumbre que rodean los mercados financieros, creo que antes de comprar/vender cualquier empresa hay que simplificar, racionalizar y definir el motivo por el cual invertimos en ella. Y no sólo eso, debemos de usar la lógica ante todo y recordarnos los tres puntos clave a la hora de invertir (en mi opinión):

1- La más importante: no perder dinero

¡Eso no se sabe en los mercados! Cierto. Toda la razón. Pero sí que podemos evitar empresas que pueden hacernos perder mucho dinero. Peter Lynch decía:

“Una empresa sin deuda no puede quebrar”

Y a pesar de que las empresas deben de endeudarse y que el buen uso de la deuda puede beneficiar (y mucho) a un negocio, debemos de pensar siempre en ello y saber que cómo más sólido tenga el balance una compañía, menos probabilidades de quebrar tiene y por lo tanto, nos aseguraremos que (al menos) nuestra inversión no se convertirá en polvo de un día para el otro.

 

2- Comprar barato

La típica frase de toda la vida en los mercados financieros. También cierto. Pero debemos de cuantificar cuánto realmente pagamos por ella. Y justificar si es mucho o sí quizás, es poco. La verdad es que el futuro determinará si hemos comprado a buen precio o no, pero debemos (en mi opinión personal, la cuál puede ser totalmente errónea) de poner cualquier compañía que compramos en diferentes escenarios posibles y saber que es lo que podría ocurrir y cómo su valor podría variar. Además, debemos de saber el precio real el cual pagamos por una compañía y aquí hay que tener mucho en cuenta el Enterprise Value.

 

3- Intentar ganar (el máximo) dinero posible (ajuste con la volatilidad asumida).

Si sabemos que la empresa no va a quebrar, que compramos barato (con nuestros motivos en mente) y además, prevemos y confiamos en ciertos catalizadores que pueden beneficiar a la empresa (en los distintos escenarios planteados) para que pueda seguir ganando más dinero (más ventas) o mejor (ampliando margen), entonces podemos decir que hemos encontrado la inversión perfecta.

La realidad es que encontrar la inversión perfecta no es posible. Lo podrá ser o no, pero lo que hay que tener claro, es que antes de invertir en compañías cotizadas nunca podremos saber de antemano lo que va a suceder y cuánto beneficioso (o no) va a ser nuestra idea de inversión. A pesar de ello, me animo a contaros, en breves palabras, el porqué creo que Catalana Occidente puede cumplir estos tres criterios y ser una buena opción a largo plazo. Quiero aclarar que tengo una posición alcista en este valor y que, en ningún caso, esto es una recomendación de compra.

 

Algunos datos

Catalana Occidente es el sexto mayor grupo asegurador de España. A pesar de que el 68% de su negocio se encuentra entre España y Portugal, es una compañía que está presente hasta en 50 países, y que cuenta con más de 1.600 oficinas. Destaca su negocio de seguro del crédito, el cual le genera más del 40% de las ventas y además, le sitúa como el segundo mayor grupo de seguro del crédito en el mundo.

Cómo toda aseguradora, Catalana Occidente tiene distintas áreas de negocio como pueden ser el negocio tradicional, multirriesgos, automóviles, responsabilidad civil, vida, reaseguro,... A pesar de que en 2018 crece en todos ellos (excepto en reaseguro y multirriesgos), cabe destacar el del seguro del crédito, ya que crece en todas las zonas y su dependencia de España y Portugal ya está muy limitada:

Estos números, junto con un aumento de ingresos por primas, una buena gestión financiera y un gasto controlado ha hecho que la empresa creciera su beneficio neto atribuido al grupo en un 8,2% en 2018. Además, la tendencia no solo continúa, también crece ya que durante el primer trimestre de este año ha crecido su beneficio neto en un 9% respecto el año anterior. En un primer momento podemos afirmar que es una empresa que está creciendo en la mayoría de sus áreas y que a pesar de su concentración de negocio en una región, cada vez se encuentra más diversificada y disminuyendo el riesgo país. Ahora vamos a entrar con más detalle en los números y, en si cumple las tres funciones fundamentales para que sea una buena opción de inversión.

Otra cosa que me gusta de la estructura corporativa de Catalana Occidente son las diferentes marcas que tiene y usa dentro del mismo grupo y la especialización que tienen cada una de ellas. Esto crea un núcleo muy fuerte en la empresa y la incapacita de que si un negocio le va mal, acabe perjudicando al resto. Catalana Occidente, Plus Ultra, Seguros Bilbao, Atradius o NorteHispana son algunas de ellas.

Otros datos a destacar serían:



 

  • Su aumento año tras año del volumen de negocio y del resultado atribuido.

  • Su pay-out tan bajo y decreciente (buscando creación de valor y fortaleza financiera), así como un dividendo creciente (a pesar de rendir poco a precios actuales).

  • Una ROE de un 12,3%.

  • Alta ratio de solvencia y muy bajo endeudamiento.

  • Alto porcentaje de contratos fijos* (cosa difícil en una aseguradora) y altos índices de satisfacción y permanencia.

*Quiero constatar que como ex trabajador de una agencia de seguros multinacional (aunque fuera por muy poco tiempo) una de las ventajas competitivas de una aseguradora reside en sus empleados/agentes/mediadores. Estos son los que realmente hacen aumentar ventas y atraer clientes, además de que son una pieza clave para la confianza entre cliente y empresa y un activo intangible irreplicable para otras aseguradoras ya que esos clientes son exclusivamente del comercial y un % elevado de contratos fijos nos puede hacer entender la estabilidad en gran parte de sus ingresos y de su fuerza laboral.*

 

¿Cuál es su cotización actual?

En el momento de la realización de este artículo (28/05/2019), Catalana Occidente ha cerrado en 32€ la acción, valorando así la compañía en 3.803 M€. Pero… ¿Es realmente ese su precio? Para determinar realmente cuánto pagamos por el núcleo del negocio de Catalana Occidente debemos de atender también a otras variables clave como la caja, la deuda y, al ser una aseguradora, sus inversiones/negocio inmobiliario.

Primero hay que analizar si tiene caja neta, ya que en caso afirmativo podríamos descontarlo de forma directa de su cotización. Analizar el balance de una aseguradora es muy complicado, debido a las provisiones técnicas que tiene e inversiones realizadas a cuenta de clientes. A pesar de ello, y hacerlo fácil, sólo cogeremos el efectivo y equivalentes al finalizar el año 2018 (página 70) y restamos sus pasivos subordinados y otras deudas. Es decir, lo más líquido que tiene y lo que realmente debe.

Efectivo y otros activos líquidos equivalentes: 1.163.531.000€

Débitos y partidas a pagar: 870.637.000€

Caja neta = 292.894.000€ aproximadamente de caja neta a final de 2018.

Con 120 millones de acciones, nos sale que de su cotización actual, 2,44€ es dinero líquido. Así que si pagamos 32€ por una acción de Catalana Occidente, 2,44€ será dinero líquido. El resto, 29,56€, su negocio real.

Pero… ¿Esto es todo? No.

Ahora le añadimos otros activos. El real estate. Que nunca nos falte. El valor actual de las inversiones inmobiliarias del grupo asegurador es de 1.371 millones de euros. O lo que es lo mismo: 11,42€ por acción.

Sí. Me detengo para recalcular. Compras la acción a 32€. 2,44€ son dinero líquido. Vamos por 29,56€. Y de esos 29,56€, 11,42€ son de real estate. Así que el negocio de Catalana Occidente… ¿por cuánto lo compramos? 18,14€. Aunque hay un poco de mentira aquí. No es oro todo lo que reluce. De este real estate debemos de restar los ingresos que obtienen, y también parte del beneficio. Aún así, eso es poco comparado con el valor de su cartera. Para ser exactos, la compañía ingresó sólo 33,3 millones de euros de su negocio de real estate (de los alquileres). Digo “sólo” debido a que por su valor, esta cifra me parece poca. No es ni un 2,5% bruto de rentabilidad, por lo que intuyo que esta cifra (la de ingresos) subirá en un futuro.

Así entonces encontramos que, comprando la acción a 32€, si le sacamos la parte líquida más las inversiones inmobiliarias, estaríamos comprando la empresa por unos 19€-20€ aproximadamente. Una empresa que el 2018 ha generado un beneficio por acción de unos 3€ y que el pronóstico para este 2019 sea que gane más (3,10€-3,30€). Estamos hablando de un price to expected earnings (2019) after net cash  alrededor de 8.

 

¿Esto es todo? Analizando su balance, sí. Analizando los resultados, el futuro de la compañía y sus catalizadores, no. Os resumo más claves que me han hecho invertir en Catalana Occidente:

Empresa familiar. La familia Serra y Catalana Occidente han ido de la mano durante mucho tiempo y con el asalto al trono de Hugo Serra, la relación se mantiene. Que las personas que dirigen una empresa ganen más con la revaloración de la acción que con su sueldo, dice mucho del Skin in the game que practica la empresa. Eso, y la visión de futuro no sólo como empresa, si no de familia, hace que el management tenga incentivos para realizar un correcto capital allocation y ponga el foco en el largo plazo y lo realmente importante para la compañía.

Crecimiento sostenible. Y futuros catalizadores como el envejecimiento de la población, nuevos activos a asegurar (ya ha sacado un seguro para patinetes eléctricos), aumento de cisnes negros que generará la necesidad de que todo el mundo se asegure, aumento de la población mundial y/o futuros posible problemas con la deuda mundial. Todos estos sucesos generan incertidumbre pero también oportunidades. Y Catalana Occidente, hasta ahora, está demostrando saber aprovechar estas oportunidades. De ahí sus buenos números en la última década.

Track record. El pasado, el presente y el futuro. Una empresa no funcionará bien de hoy para mañana. Si tuviéramos que “apostar” por una jugador que gane el balón de oro el próximo año, elegiremos antes a Messi que a un jugador de segunda división, ¿cierto? Cuándo invertimos, pasa algo parecido. No me gusta especular ni creer que una empresa que casi quiebra, con el mismo management, empleados y sector, pueda llegar a ser una tenbagger. Los milagros suceden muy pocas veces, y no es lo que buscamos cuando invertimos. Es por eso que decido confiar mi dinero en lugares con un buen track record demostrable. Y Catalana Occidente ha multiplicado por más de dos su precio (sin contar dividendos) en los últimos 10 años. Además de demostrar una gestión y disciplina en el negocio impecable.

Sector. Con el entorno actual de tipos de interés, las aseguradoras tienen por delante un bonito y difícil reto: sacar rentabilidad a las primas que cobran por adelantado, sin poner el riesgo estas mismas. A pesar de ello, y de que actualmente es un momento difícil para la renta fija (clave para empresas com Catalana), el futuro (más tarde que temprano intuyo) volverá a sonreír al entorno. A pesar de ello, el actual escenario sigue siendo un bonito, difícil y desafiante reto para la empresa.

Cobramos. Luego pagamos. El modelo de negocio de una aseguradora como Catalana Occidente es excelente. Cobran, y en caso de un suceso no esperado, costean la venta. Además, es un negocio de puro cálculo matemático y estadística. Lo cual me indica que:

  • El riesgo debe estar más que controlado.

  • Nadan en liquidez de forma constante.

 

¿Entonces cuánto vale Catalana Occidente?

No me atreveré a decir un precio objetivo. No lo haré porque creo que poner un precio determinado me parece imposible. Un rango de precios, aún podría ser posible, pero tampoco lo haré para poder seguir pensando de forma independiente y que no me llevé conmigo una recomendación, un precio objetivo, una crítica o una frustración.

Lo que sí puede decir es que:

1- Catalana Occidente, si los números realmente están bien auditados y sigue como hasta ahora, NO quebrará. Ojo, ¿De cuántas empresas podemos decir esto con tal seguridad? Muy pocas. Y eso es algo vital que responde al punto número 1: no perder dinero. Lo podríamos perder a corto plazo sí, pero lo que es seguro, es que en ningún caso podríamos perderlo TODO nuestro dinero. Ni tan siquiera, y me la juego, la mitad.

2- Compramos barato, barato. Viendo la caja que tienen, su negocio inmobiliario y los buenos resultados de la compañía tanto como el crecimiento de estos, podemos decir que estamos comprando barato. Comprar barato no significa rentabilidades futuras aseguradas. Simplemente significa, comprar barato.

Y… 3 y sólo como opinión personal: Creo que con el entorno actual de tipos, así como la volatilidad que rodea la renta variable en nuestros días, debemos de hacernos con activos/valores que nos brinden seguridad, que tenga una menor volatilidad y que, con lógica, creamos que puedan generarnos valor. En mi caso, Catalana Occidente encaja en este perfil y confío en que, con un menor volatilidad, obtenga un mayor rendimiento de mi dinero en el medio plazo comparado con su índice de referencia.

 

Un placer y muchas gracias,

 

Miquel Cantenys.

 

 

El futuro es para quien lo prepara.

@TheSmartKapital

  1. #1

    soyayuso

    Muchas gracias por compartir Miguel. Si me permites te voy a dar mi opinión sobre algunos puntos a tener en cuenta a la hora de analizar una aseguradora:

    - Fundamental distinguir entre el tipo de seguro que ofrecen (principalmente vida/no vida).
    - Fundamental el histórico de Ratio Combinado (+ Ratio Técnico).
    - Fundamental evaluar el histórico de ROE, no el de un año en concreto.
    - Bastante desaconsejable descontar la caja, dado el nivel de provisiones técnicas.
    - Fundamental el Ratio de Solvencia.

    Decir que el riesgo esta controlado por ser un negocio de pura estadística... no tienes más que buscar ejemplos de aseguradoras quebradas. Decir que nadan en liquidez...

    Lo dicho, espero que te sirva y una vez más gracias por compartir.

    Un saludo.
    Alberto

  2. #2

    Miquel Cantenys

    en respuesta a soyayuso
    Ver mensaje de soyayuso

    Buenas Ayuso, gracias por tus palabras e interés. De mucha utilidad para un aprendiz como yo.

    A destacar:
    - Las provisiones técnicas no las he incluido. Se encuentran descontadas del efectivo y equivalentes que comento, así que (a mi modo de ver) sí que encuentro lógico descontar caja.

    - Es cierto que debo de ver la media del ROE en los últimos períodos. He destacado el último, aunque se ve en uno de los gráficos que tiene cierta estabilidad alrededor de ese número.

    - No he comentado el ratio de solvencia, ratio combinado y/o en que tipo de seguro destacan, cierto. Aún así creo que los dos primeros ratios son y han sido buenos para Catalana. En cuánto al tipo de seguro... destaco su diversificación como cosa positiva.

    - Lo del riesgo controlado lo digo también por su excelente track record... Es cierto que han quebrado grandes aseguradoras, pero en todos los sectores encontramos quiebras de "grandes". Lo de nadar en liquidez, es discutible, sí, aunque viendo los números y el tamaño, lo veo así IMO.

    Gracias y, ¡te permito dar las opiniones que quieras! Estoy (estamos) aquí para aprender, debatir y mejorar.

    Abrazo,

    Miquel.

  3. #3

    soyayuso

    en respuesta a Miquel Cantenys
    Ver mensaje de Miquel Cantenys

    Buenas Miguel,
    En lo de la caja tienes razón, me refería a que realmente siempre tienen que tener cierto nivel de caja por temas de solvencia, asique por prudencia no contaría con esa caja ya que seguramente nunca llegue al accionista, o al menos una parte.

    Los demás comentarios simplemente era un consejo para que quede una tesis más completa. Por lo poco que sé, como bien dices el histórico de esta compañía es muy bueno en todos estos ratios. Por eso lo destacaría.

    Un saludo!
    Alberto