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Blog de Kau Markets EAFI

Swing Trading, estrategias con cfds, derivados, análisis cuantitativo…

Momentum & Value. Jim O'Shaughnessy: P/BV o EV/EBIT

​Existen ricos y extensos documentos bibliográficos de que las diversas medidas de valoración, tales como el valor en libros, los ratios de ganancias sobre precios, los rendimientos de dividendos, y los coeficientes de flujo de caja sobre precio, predicen futuros rendimientos de las acciones (por ejemplo, Basu, 1977, Rosenberg, Reid, Lanstein, 1985, Chan, Hamao y Lakonishok, 1991, Fama y French, 1992, entre otros). La evidencia colectiva de esta literatura pone de relieve la tendencia de las acciones de "Value" a superar a las empresas de "Moda, Glamour o Momentum". Sin embargo, la fuente de este diferencial de retorno sigue siendo objeto de considerable debate. Mientras que algunos sostienen que los rendimientos reflejan la compensación por el riesgo, otros argumentan que el valor / momentum es consecuencia de una errónea valoración de precios, la llamada ineficiencia del mercado y fruto de anomalías que son objeto de grandes ganancias en bolsa.

Sin embargo, las acciones de Momentum reflejan generalmente Optimismo, mientras que las de Value tienden a demostrar Pesimismo (vaya por delante que es obvio). Sin embargo, nos encontramos como decía entes que el Value mejora la rentabilidad del Momento, lo que nos lleva a o induce a comprar empresas que no están de moda y no son conocidas (al menos a nosotros, asesores de Fonvalcem FI y de particulares a través de Kau Markets EAFI).

Muchos autores han escrito ríos de tinta sobre esto último, lo que representa nuevamente una evidencia reconocida por todos.

Tiene todo el sentido pues es de rigor que las empresas con más glamour resten atractivo a los buscadores de Value ya que atraen dinero que tiende a inflar los múltiplos de valoración.

Algunos test han demostrado numerosas combinaciones de estilos y otros autores han sugerido combinarlos. Uno de los más sonados es James O'Shaughnessy y su guía de cómo ganar dinero en Bolsa.




En concreto James O'Shaughnessy plantea una estrategia que usa el Price Index como medida de Momentum en combinación con el Price to Book Value para clasificar por Value el ranking de empresas glamourosas.


Pero antes de ésto trata de demostrar un hecho que es cuanto menos curioso. Hace un back-testing de 36 años desde el 1927 al 1963 en USA usando sólo el Price to Book Value, y llega a la siguiente conclusión:

 

  • El 1º decile (primer 10% del ranking sorted by P/BV)​, no mejora al mercado.​
  • Sin embargo, el 2º, 3º, 4º y 5º decile sí consigue batir al mercado.

 

​​L​a conclusión a la que llega es que las acciones con bajos P/BV lo hacen en general bien, pero no aquellas con los P/BV más bajos.

​A partir de ahí propone la solución que arriba destacamos, que consiste en usar el Price Index 12m y el P/BV en combinación para trabajar Momentum​ & Value a la vez.

El back test de esta estrategia durante 10 años, arroja un resultado del +674,8% o un 13,7% de rentabilidad anual media (para el primer Quintile), es interesante, pero...

Desde nuestra opinión consideramos más adecuado usar el EV/EBIT como medida de valoración para clasificar empresas según Value en segundo orden, con lo que esta modificación al estudio según los siguientes parámetros,

1º Orden Ranking: Price Index 12m

2º Orden Ranking: EV/EBIT

 

Genera unos resultados de Q1 802,4% o un 16,29% anual medio durante 10 años.

Conclusión:

  • Propuesta Momentum & Value (High Price Index 12m & Low P/BV): Q1 +674,8% a 10 años.
  • Propuesta Momentum & Value (High Price Index 12m & Low EV/EBIT): Q1 +802,4% a 10 años.

Mejor alternativa: usar una métrica como el EV/EBIT en vez de el P/BV en combinación con el Price Index a 12m.​

 

​A día de hoy, las acciones que cumplen con estas métricas son:

 

Resultados de la búsqueda - "Momentum y Value"

Paises

España

Alemania

Francia

Italia

Portugal

Orden

Orden 1: Price Index 12m

Order 2: EV/Ebit

Dirección

Largo

Condiciones

Capitalización > 50000000

 

Nombre Cotización

NCAVPS/P

Eramet SA 57.47 -86.59 %
Amper SA 0.28 -100.37 %
Corporacion Empresarial de Materiales de Construccion SA 0.57 -118.56 %
Fincantieri SpA 0.54 -100.64 %
Eckert & Ziegler Strahlen und Medizintechnik AG 26.88 -5.74 %
Bavaria Industries Group AG 64.89 32.47 %
CNP Assurances SA 17.95 -3061.94 %
Dialog Semiconductor PLC 39.65 18.14 %
MGI Coutier SA 27.21 5.08 %
Altia Consultores SA 17 17.24 %
Digital Bros SpA 13.52 12.18 %
Groupe Guillin SA 32.37 -2.12 %
Groupe Open SA 24.21 -3.42 %
Voyageurs du Monde SA 70.45 11.73 %
Next Radio TV SA 37.03 --
High Co SA 6.46 -9.22 %
Neopost SA 30.16 -90.57 %
Dom Security SA 45.5 2.53 %
Les Nouveaux Constructeurs SA 37.91 42.28 %
Delclima SpA -- --
Data Modul AG Produktion und Vertrieb von Elektronischen Systemen 49.99 25.33 %
Moleskine SpA 2.4 1.56 %
Damartex SA 34.01 9.33 %
Ipsos SA 30.75 -37.98 %
Robertet SA 355.86 18.79 %
Aubay SA 26.85 -1.17 %
Saes Getters SpA 12.19 1.71 %
Prosegur Compania de Seguridad SA 5.8 -20.77 %
Exacompta Clairefontaine SA 117 80.22 %
Mediclin AG 5.76 -17.73 %
Actia Group SA 8.02 1.32 %
Cewe Stiftung & Co KGaA 76.5 0.82 %
Accentro Real Estate AG 8.4 -55.19 %
Lingotes Especiales SA 15.73 1.32 %
Corticeira Amorim SGPS SA 8.74 11.13 %
Washtec AG 51.89 -1 %
Azkoyen SA 6.49 -1.5 %
Devoteam SA 53.98 5.74 %
Uzin Utz AG 56.34 -7.09 %
Pcas 15.49 -4.61 %
Eurogerm SA 25.51 15.19 %
Freni Brembo SpA 60.65 -2.85 %
Societe Pour l'Informatique Industrielle SA 19.69 20.89 %
H&R GmbH & Co KgaA 15.15 -17.82 %
Plastiques du Val de Loire SA 147.54 -12.94 %
Groupe LDLC SA 35.73 -3.04 %
El En SpA 23.34 17.12 %
Ibersol SGPS SA 12.3 -29.41 %
Bastide le Confort Medical SA 28.93 -24.5 %
Save SpA 17.74 -33.46 %
Isra Vision AG 99 6.07 %
Hochtief AG 133.35 -25.3 %
Atos SE 102.55 -17.12 %
SEB SA 126.7 -0.38 %
Steico SE 13.7 -29.79 %
Arkema SA 92.18 -23.86 %
Clinica Baviera SA 9.64 -6.83 %
Basler AG 60.45 1.39 %
Buzzi Unicem SpA 23.4 -39.9 %
Derichebourg SA 4.23 -57.24 %
Koenig & Bauer AG 44.74 -1.85 %
Akka Technologies SE 37.96 -21.79 %
Le Noble Age SA 35 -85.09 %
Grammer AG 47.59 -21.25 %
Esker SA 45.8 1.73 %
Datagroup SE 23.8 -27.04 %
Olympique Lyonnais Groupe SA 2.98 -257.91 %
Groupe Partouche SA 40.78 -57.47 %
adidas AG 144.6 -0.6 %
Mensch und Maschine Software SE 13.5 -11.53 %

 

​Para seguir las premisas de este estudio deberían comprarse las 20 primeras acciones y re-balancearlas anualmente.​

Que sirva este artículo a modo de ejemplo para proponer estrategias como las que invitamos a publicar aquí

 

Nota: los ranking de acciones por vía cuantitativa, como los que he generado a través del screen de KAU+Pro en este artículo son sólo la primera parte del trabajo que debe hacer un inversor. La segunda parte, no menos importante, consiste en un análisis cualitativo de las acciones candidatas, pormenorizado, para decidir en qué acciones invertir. El primer filtrado es sólo eso, un filtro, para descartar de entre más de 40.000 acciones a la mayoría y reducir ese enorme universo en unas cuantas (30, 40, 50...) que sí son susceptíbles de ser analizadas en detalle antes de tomar las decisiones de inversión definitivas. Este es el procedimiento que generalmente se usa en la industria de gestión de patrimonios, y que siguen los inversores de mayor prestigio.

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7 comentarios

Añadir comentario
  1. Gonzalo Loayza
    #1

    Gonzalo Loayza

    Muchas gracias José Ivan por tu interesante post. Desde mi punto de vista, estás describiendo una estrategia muy sólida y además es muy similar a lo que nosotros hacemos en Zest Capital, lo cual hace aún más atractiva su lectura por mi parte. Mi experiencia está mucho más centrada en el mercado americano, para el cual hay mucha evidencia empírica y sólidos estudios académicos que refuerzan las ideas que has expresado en este post.

    De los estudios que yo he podido revisar y analizar, he construido una secuencia que me parece muy interesante, siguiendo a los grandes de verdad. Inicialmente, Ben Graham propuso el "Value absoluto" como el mecanismo o entendimiento que permitiría obtener resultados excepcionales en la Bolsa. Posteriormente, Warren Buffett le añadió un componente más: Calidad. Probablemente influenciado por Charlie Munger, este inversionistas incorporó este factor como un elemento central de su estrategia, llevando, desde mi perspectiva, al Value a otro nivel, con resultados aún más impresionantes.

    Recientemente (a partir de los estudios en USA an los años 90) se ha podido verificar la fortaleza del Momentum como Driver de los rendimientos en las inversiones financieras. La drástica reducción en los costos de transacción y el aumento de la liquidez en el mercado, ha permitido incorporar este factor Premium dentro de los portafolios. Mi experiencia con esta secuencia ha sido realmente destacable.

    Claro que los parámetros e indicadores que se utilizan van cambiar los resultados, muchas veces de manera muy importante, por lo que se requiere tener mucho cuidado en su utilización. Saludos y gracias nuevamente.

    Me gusta
  2. José Iván García
    #2

    José Iván García

    en respuesta a Gonzalo Loayza
    Ver mensaje de Gonzalo Loayza

    Gracias Gonzalo, como siempre un placer escribir para un lector y colega como tú.

    Es verdad que el proceso que has seguido, es tal cuál.

    Me encantaría conocer un poco más sobre el proceso que desarrolláis en Zest Capital, grosso modo ya me entiendes.

    A ver si te marcas un post.

    Saludos

    Me gusta
  3. antoniocarmonasolis
    #3

    antoniocarmonasolis

    Hola Jose,

    Podrias explicar como empleas el Price index 12 m, con un ejemplo.

    Gracias.

    Me gusta
  4. José Iván García
    #4

    José Iván García

    en respuesta a antoniocarmonasolis
    Ver mensaje de antoniocarmonasolis

    Hola Antonio disculpa por la tardanza en la respuesta. Perdí el comentario en mi memoria de pez...

    En este caso el Price Index a 12 meses está empleado como primer orden, lo que significa que el radar ordena el universo de acciones en primer lugar de acuerdo a este ratio (de ahí el Momentum sea en este screen el protagonista).

    La lista de acciones resultante de ese primer filtrado mostraría primero las acciones con mayor Price Index 12m y según desciendes en el ranking, presentarían menor Price Index 12m.

    El siguiente ratio, EV/EBIT, re-ordena tan sólo el primer decile del ranking anterior, con lo que que el resultado final es que tienes las empresas más baratas (menor EV/EBIT ó Value) de entre las que mejor comportamiento por Momentum tienen.

    Espero haberte ayudado.

    Saludos

    Me gusta
  5. antoniocarmonasolis
    #5

    antoniocarmonasolis

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Gracias Jose.
    El ratio EV/EBIT esta claro en que consiste, capitalizacion mas deuda/Ebit. Pero ¿que es
    el Price index? ¿Son las acciones ordenadas por crecimiento en conparación con el SP500?

    Saludos.

    Me gusta
  6. José Iván García
    #6

    José Iván García

    en respuesta a antoniocarmonasolis
    Ver mensaje de antoniocarmonasolis

    Perdón Antonio, no te entendí.

    El Price Index 12m = Momentum = Total return de los últimos 12 meses (ignorando el último mes)

    Un apunte, el EV/EBIT sería la (capitalización + la deuda NETA) / ebit, es decir, deuda menos caja.

    Saludos

    Me gusta
  7. antoniocarmonasolis
    #7

    antoniocarmonasolis

    en respuesta a José Iván García
    Ver mensaje de José Iván García

    Gracias Jose,
    Cierto, se me olvidó poner NETA en la Deuda. Restar a deuda El Efectivo, otros activos corrientes y otros activos financieros corrientes.
    En cuanto al Momentum se entiende la ganancia de la acción en los últimos 12 meses(ignorando
    el último mes).

    Saludos.

    Me gusta

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Autores

  • José Iván García

    José Iván García

    Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank

  • Lorenzo Serratosa

    Lorenzo Serratosa

    CEO en Kau Markets EAFI SL | Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank

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