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Blog de Kau Markets EAFI

Swing Trading, estrategias con cfds, derivados, análisis cuantitativo…

Contrarian Value. Bill Miller de Legg Mason (screen)

Contrarian Value. Bill Miller de Legg Mason (screen)

Bill Miller es uno de los inversores de mayor éxito en el panorama contemporáneo de inversión. Co-fundador y principal gestor de Legg Masson Capital Magament. Su portfolio ha batido al S&P500 durante los últimos 15 años, año tras año.

 

"En cuanto a la llamada buena racha, eso es un accidente del calendario. Si el año terminara en meses diferentes ésto no sería así y en algún momento las matemáticas nos habrían golpeado. Hemos tenido suerte" Bill Miller.

Bill Miller

 

Bill Miller es partidario de usar métricas Entity (o Enterprise) Value frente a las comunes Equity Value.


Las primeras con las que tienen como numerador al Enterprise Value (EV), y las segundas las que tienen en cuenta el Precio de la acción (P). A estas dos alternativas se las tiene catalogadas dentro de la categoría de Trailing Multiples.

 




Hay otra categoría, que quizá sea menos conocida: Forward-Looking Multiples, o aquellos que miran un poco más hacia delante, es decir, los ratios que tienen en cuenta métricas esperadas: Growth Investing.

Bill Miller, por su parte, se ha definido siempre como Value Investor, porque no se ve a sí mismo no siguiendo el precepto de tratar de comprar barato cuando los demás no quieren. Aunque reconoce que en su portfolio tiene empresas que en términos de valoraciones podrían considerarse caras.

Esto tiene que ver con que no sólo se preocupa por comprar barato, sino también por comprar empresas que pueden generar retornos elevados a futuro, es decir, tiene un componente Growth en su análisis. Por lo general comprar barato te lleva a generar buenos retornos, aunque en muchas ocasiones empresas con múltiplos de valoración caros, tienen un componente de crecimiento que hace que también podamos esperar de ellas grandes retornos a largo plazo, de ahí que el Growth haya tenido un protagonismo importante en el mundo de la inversión.

Desde el punto de vista cuantitativo, los criterios que usa son:

High ROIC / Alta calidad (Quality)
High NCAVPS/P / Barato (Value)
Low EV/ÊBIT / Crecimiento esperado alto (Growth)


Hemos oído muchas veces a Miller hablar de Carl Icahn, ésto tiene sentido pues Icahn es probablemente hoy el mejor de los Value Investors "puros", de los seguidores de Ben Graham. De ahí que el NCAVPS/P esté como uno de los criterios de screenig en el radar de Bill Miller.

La calidad es medida por el ROIC, aunque éste también se usa para calcular el EBIT Esperado, con lo que la relación entre calidad y crecimiento están estrechamente relacionadas.

Y por entrar en mayor detalle, pues éste ratio es menos habitual, me extenderé un poco más en el EV/ÊBIT.

Desde mi punto de vista, el ratio EV/EBIT es el más interesante de todos a la hora de clasificar empresas infravaloradas (por encima del NCAVPS/P). La más habitual de las búsquedas que se llevan a cabo según esta métrica es con datos corrientes, no esperados, sin embargo, hoy vamos a introducir un método de cálculo de EBIT esperado (ÊBIT) que podremos usar en nuestro análisis cualitativos, como hace Bill Miller.

ÊBIT =  se calcula multiplicando la Tasa de re-inversión de la industria a la que pertenece la empresa, o si se dispone de ella, la de la propia empresa, por el ROIC de la compañía.

Para que dispongáis de estos datos os recomiendo la Data Sets de Damodaran con la que podréis contar con la tasa de re-inversión de la industria.

 

En este caso voy a poner la lista de industrias en Europa y sus diferentes tasas de re-inversión:

Industry Name Number of Firms   Reinvestment Rate
Advertising 73   96,58%
Aerospace/Defense 38   152,67%
Air Transport 37   17,81%
Apparel 142   48,37%
Auto & Truck 21   117,87%
Auto Parts 56   92,86%
Bank (Money Center) 127   NA
Banks (Regional) 64   9662,58%
Beverage (Alcoholic) 51   21,74%
Beverage (Soft) 18   70,34%
Broadcasting 29   -2,60%
Brokerage & Investment Banking 72   -888,17%
Building Materials 86   101,16%
Business & Consumer Services 229   54,53%
Cable TV 12   432,65%
Chemical (Basic) 59   36,22%
Chemical (Diversified) 7   161,57%
Chemical (Specialty) 92   86,03%
Coal & Related Energy 21   84,10%
Computer Services 206   75,44%
Computers/Peripherals 37   32,12%
Construction Supplies 105   67,79%
Diversified 74   113,29%
Drugs (Biotechnology) 163   10184,92%
Drugs (Pharmaceutical) 102   185,13%
Education 3   566,01%
Electrical Equipment 104   66,07%
Electronics (Consumer & Office) 17   52,05%
Electronics (General) 142   130,77%
Engineering/Construction 169   31,73%
Entertainment 76   106,51%
Environmental & Waste Services 53   NA
Farming/Agriculture 44   158,97%
Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) 113   187,74%
Food Processing 156   78,18%
Food Wholesalers 13   70,68%
Furn/Home Furnishings 47   55,15%
Green & Renewable Energy 48   243,28%
Healthcare Products 153   224,00%
Healthcare Support Services 47   100,29%
Heathcare Information and Technology 69   130,83%
Homebuilding 41   59,67%
Hospitals/Healthcare Facilities 37   269,19%
Hotel/Gaming 122   50,83%
Household Products 65   38,42%
Information Services 27   41,60%
Insurance (General) 45   -18,17%
Insurance (Life) 22   29,04%
Insurance (Prop/Cas.) 22   32,89%
Investments & Asset Management 325   -18,62%
Machinery 209   69,01%
Metals & Mining 110   119,70%
Office Equipment & Services 32   43,25%
Oil/Gas (Integrated) 15   213,86%
Oil/Gas (Production and Exploration) 133   256,56%
Oil/Gas Distribution 34   99,15%
Oilfield Svcs/Equip. 75   71,85%
Packaging & Container 53   148,19%
Paper/Forest Products 43   16,45%
Power 76   52,40%
Precious Metals 61   301,79%
Publshing & Newspapers 110   54,81%
R.E.I.T. 117   42,33%
Real Estate (Development) 51   84,39%
Real Estate (General/Diversified) 69   71,76%
Real Estate (Operations & Services) 198   93,40%
Recreation 48   100,33%
Reinsurance 4   0,51%
Restaurant/Dining 39   49,31%
Retail (Automotive) 21   162,32%
Retail (Building Supply) 13   99,07%
Retail (Distributors) 130   104,21%
Retail (General) 20   97,68%
Retail (Grocery and Food) 31   119,53%
Retail (Online) 45   36,77%
Retail (Special Lines) 94   54,09%
Rubber& Tires 7   121,48%
Semiconductor 41   146,33%
Semiconductor Equip 20   57,89%
Shipbuilding & Marine 61   53,04%
Shoe 12   50,96%
Software (Entertainment) 29   80,12%
Software (Internet) 133   166,80%
Software (System & Application) 225   125,68%
Steel 55   83,88%
Telecom (Wireless) 16   382,20%
Telecom. Equipment 49   81,27%
Telecom. Services 87   15,11%
Tobacco 5   59,36%
Transportation 38   -21,10%
Transportation (Railroads) 6   105,84%
Trucking 26   34,14%
Unclassified 13   2,91%
Utility (General) 20   24,41%
Utility (Water) 13   63,91%

 

Una vez hecho esto, tan sólo necesitamos saber qué EV tiene la compañía. Para ello podéis calcularlo vosotros mismos sumando a la capitalización la deuda neta y sin tener en cuenta ni acciones preferentes ni intereses minoritarios (o acceder a través de alguna plataforma que brinde esta información, tanto el EV como el ROIC. Yo uso KAU+ Pro).

Cuando se buscan empresas de calidad (altos ROIC) a bajos precios (altos NCAVPS/P), estamos usando datos corrientes, sin embargo, que una empresa tenga un ÊBIT (EBIT esperado) alto dependerá en gran medida de que su ROIC sea alto. Cuanto más alto, mayor EBIT Esperado. De ahí que muchos inversores usen el altos ROIC (media de los retornos) para medir la calidad, pues a la postre se están asegurado aún indirectamente empresas con bajos EV/ÊBIT, es decir, posibilidades de crecimiento futuro. (Véase el caso de Greenblatt, por ejemplo).

Conclusión: la piedra angular de la inversión de éxito es alta calidad a bajo precio. No es otra cosa sino sentido común. Pero más dulce si lo aderezamos con crecimiento.

En este caso, para hacer un radar con los criterios de Miller, necesitamos hacerlo en varios pasos.

SCREEN BILL MILLER

A) Construiremos un radar con los ordenes:

     1) High ROIC
     2) Low EV/EBIT

B) Pasaremos el filtro de NCAVPS/P > 0

C) Calcularemos el EV/ÊBIT

 

D) Compraremos el TOP 10 (por ejemplo) del ranking resultante, equiponderando el peso de las acciones y haciendo re-balanceos anuales.


De este proceso obtendremos una lista de acciones Contrarian Value & Growth, muy adecuada para invertir con criterio fundamentado en las bases de gestión de Bill Miller, uno de los inversores más exitosos de todos los tiempos.

Nota: para aquellos que nos sigan, notarán que el punto A) corresponde con la fórmula mágica de Greenblatt, de la que hemos hablado mucho. Si os fijáis, la inversión de éxito ya está inventada, unos u otros tan sólo hacen ligeras modificaciones sin dejar de lado el sentido común que a todos les une: buscar calidad a bajos precios, para lo cuál hay unos cuantos ratios o métricas y para de contar... Lo demás, como en este caso de Miller, consiste en filtros a posteriori, que rizan un poco más el rizo; o como el propio Greenblatt dice en su libro: "un método de descartar de entre las acciones de la lista de la fórmula aquellas que no te gusten por el motivo que sea". Dicho de otro modo, el motivo que estaría usando Miller en el paso B) y D) es lo que descartaría a unas y no a otras acciones.

 

​Para quién guste ver el proceso de cómo llegar a la lista de empresas candidatas de Miller, los pasos serían los siguientes:

 

A) Radar principal:

 

 

B) NCAVPS/P > 0

 

 

C) La lista resultante de acciones (completa) es la siguiente:

 

Nombre Cotización NCAVPS/P
Pharol SGPS SA 0.21 24.92 %
Aufeminin SA 28.61 22.44 %
Synergie SA 34.2 18.48 %
Dialog Semiconductor PLC 40.47 18.14 %
Altia Consultores SA 16.81 17.24 %
B & C Speakers SpA 7.95 14.34 %
Focus Home Interactive SAS 27.96 13.65 %
Digital Bros SpA 13.15 12.18 %
C Quadrat Investment AG 52.08 10.81 %
Bolsas y Mercados Espanoles Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros 28.4 10.52 %
Valsoia SpA 16.18 10.03 %
Metropole Television SA 17.42 10 %
Pharmagest Interactive SA 34.51 9.84 %
Reply SpA 115.5 9.81 %
Alten SA 67.57 7.49 %
Kaufman & Broad SA 34.55 6.66 %
Fuchs Petrolub SE 39.81 6.59 %
Basic Net SpA 3.32 5.57 %
Gaztransport et Technigaz SA 39.6 4.96 %
Hugo Boss AG 57.87 4.57 %
Mediaset Espana Comunicacion SA 11.1 4.46 %
Salvatore Ferragamo SpA 22.23 4.25 %
Somfy SA 388 2.03 %
Moleskine SpA 2.4 1.56 %

 

 

Esta lista habría que re-ordenarla según el EV/ÊBIT, para lo cuál

 

1) Obtenemos el EV de cada empresa

2) Calculamos el ÊBIT = ROIC * Tasa re-inversión industria

3) Calculamos el ratio EV/ÊBIT

4) Ordenamos la lista de acciones de menor a mayor EV/ÊBIT.

5) Compramos el TOP de la lista y re-balanceamos anualmente. Porfolio equiponderado.

 

Espero que haya sido de utilidad el artículo y haber contribuido un poco más a difundir la inversión cuantitativa.

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  • 5 comentarios

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    1. Jaialro
      #1

      Jaialro

      Hola, soy usuario de Rankia pero me tengo que registrar en Kau para poder utulizar la plataforma?

      Saludos.

      Me gusta
    2. José Iván García
      #2

      José Iván García

      en respuesta a Jaialro
      Ver mensaje de Jaialro

      Hola Jaialro.

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      Un saludo

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    3. gaspi
      #4

      gaspi

      gracias por todos lo métodos cuantitativos e inversores que habéis ido descubriendo

      Me gusta
    4. José Iván García
      #5

      José Iván García

      en respuesta a gaspi
      Ver mensaje de gaspi

      Muchas gracias Gaspi por tus palabras. Realmente para mí es un placer poner sobre la mesa tan interesasntes propuestas de inversión y ayudar un poco a situar el foco de la inversión a la gente de la comunidad.

      Y más si recibimos comentarios como éste.

      Seguiremos haciéndolo!

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    Autores

    • José Iván García

      José Iván García

      Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank

    • Lorenzo Serratosa

      Lorenzo Serratosa

      CEO en Kau Markets EAFI SL | Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank

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